China solar polysilicon industry：2Q26のポリシリコン業績は予想未達、供給過剰が計画中の値上げを圧迫

概要

本レポートは、GCL Tech、Daqo、Tongweiの2Q26業績と中国ポリシリコン業界の見通しを検証する。Goldman Sachsは、提案された業界の価格回復が厳しい需給環境に直面するとみる一方、GCL Techは低コスト、粒状ポリシリコン技術、在庫水準により差別化されていると考える。

主要見解

カバーする3社のポリシリコン生産者は、いずれも2Q26利益が予想を下回った。主因はASP低下であり、Daqoの2Q26 ASPはGoldman Sachs予想を8%下回った。資産減損も利益を圧迫し、Daqo Aは2Q26にRmb341mn、TongweiはRmb1,186mn、GCLは1H26にRmb172mnを計上した。3社のTier-1企業の出荷量は、平均でGoldman Sachs予想を15%上回った。Tongweiの2Q26売上高はRmb22,232mnで前年同期比10%減、純損失はRmb2,675mnだった。Daqo Aの売上高はRmb434mn、純損失はRmb794mnで、Goldman Sachsの従来予想はそれぞれRmb366mn、Rmb327mnの損失だった。GCL Techの1H26純損失はRmb2,081mnで、従来のGoldman Sachs予想を17%下回った。 経営陣ガイダンスは2H26の大幅な価格回復を示し、ポリシリコン価格は約Rmb40/kg、6月末比25%高を含意する。GCLは2H26にRmb40-45/kg、DaqoはRmb38-42/kgを見込む。Goldman Sachsはこの実行可能性に懐疑的である。8月初旬からの共同値上げは下流顧客にまだ受け入れられておらず、8月の月間ポリシリコン生産量は前月比16%増、生産者在庫も月末に前月比16%増となった。同社は、2H26に需要が改善しても業界の供給過剰は続き、在庫はすでに6カ月超とみている。Tier-1企業の継続的なコスト低下も価格決定力を抑える。Goldman Sachsは2H26の価格予想を引き上げる一方、生産者の操業戦略を踏まえて出荷量予想を引き下げ、2027E-2030Eの平均ポリシリコン価格予想Rmb32/kgを維持した。 レポートはカバレッジ対象の2026E-2030E純利益予想を平均で-9%から+14%の範囲で、目標株価を-11%から+13%の範囲で修正した。Tongweiについては、ポリシリコン出荷量の減少と2H26 ASP仮定の上昇で予想を引き下げ、12カ月目標株価はRmb4.2を維持した。Daqo Aの目標株価は11%引き下げてRmb7.6とし、出荷量仮定の低下と新規事業開発に伴うSG&A増を反映した。Daqo ADRのUS$10目標株価は据え置いた。GCL Techの目標株価はLFPによる利益寄与を背景に13%引き上げてHK$0.79とした。 Goldman Sachsは、多角化による短期的な利益上振れは限定的とみる。DaqoのAIDC機器事業について、2026E-2030Eの収益寄与はゼロと仮定する一方、SG&A増を織り込む。GCLのLFP正極材事業では、これまでにコミットした400ktの能力を基に、帰属利益の増分を2026EにRmb30mn、2027EにRmb216mn、2028E-2030Eに年率Rmb360mnと見積もる。GCLは1H27までの四川省400kt能力にRmb3bnをコミットし、30%を保有する。経営陣は1トン当たり少なくともRmb3,000の純利益を示した。DaqoのAIDC製品は商業化の初期段階にあり、ESS製品は1H27、変圧器製品は2H27の出荷開始を予定する。 企業別では、Goldman SachsはGCL TechをBuyに据え置く。同社はコストカーブの低位に位置し、在庫は3から7日で、業界平均の6カ月超を大幅に下回るためである。同社は、差別化されたFBR粒状ポリシリコンの下流採用加速が、深刻な業界の供給過剰にもかかわらずGCLの数量と収益性を改善すると予想する。Daqo ADRとDaqo AはSellを維持し、評価には新たな値上げサイクルへの過度な楽観が織り込まれ、Daqoのコスト削減余地は主要同業より小さいと判断する。Daqo AはTier-1の積極的な能力拡張と弱い需要により、コストカーブの高位へ押し上げられると予想する。TongweiもSellであり、ポリシリコンへの高いエクスポージャーが理由である。Goldman Sachsはこの分野をセクターカバレッジで最も選好しない領域とし、供給過剰が続く中でTongweiの正常化ROEはサイクル平均を下回るとみる。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは実績を従来予想と比較し、生産、在庫、需要、コストの動向を通じて経営陣の価格ガイダンスを検証する。その需給判断を出荷量、ASP、利益、目標株価の修正に反映し、コストポジション、在庫、技術、多角化計画、P/Bベースの評価により企業間の差別化を評価する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  ポリシリコンの需給および在庫分析

  レポートは、生産量と在庫の増加を予想モジュール需要および潜在的な能力退出と比較し、提案された値上げが維持できるかを評価する。

• 業界・産業分析フレームワークコストカーブ分析

  生産者のコストカーブ上の位置付け

  レポートは、GCL Techの低コストポジションとコスト削減余地をDaqoのより弱いコスト見通しと対比し、相対的な利益耐性を評価する。

• バリュエーション手法PBR評価

  過去のP/BとROEの相関に連動したP/B評価

  GCL Tech、Daqo ADR、Daqo A、Tongweiの12カ月目標株価は、各社の過去のP/B-ROE関係に基づく指定の2026E P/B倍率から導出される。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• GCL Tech (03800.HK)

  コスト、在庫、粒状ポリシリコン技術で相対優位を持つカバー対象のポリシリコン生産者。

  強み

  コストカーブ低位、3から7日の在庫、継続的なコスト削減、差別化されたFBR粒状ポリシリコン。

  弱み

  業界は依然として深刻な供給過剰であり、LFPの短期的な寄与は限定的。

  比較

  在庫は業界平均の6カ月超を大幅に下回り、Goldman Sachsは同業よりコストと数量の上振れ余地が大きいとみる。

  リスク

  太陽光需要の予想未達、能力退出の遅れ、価格政策の実行失敗、または原材料・電力価格の上昇。

• Daqo New Energy (DQ)

  Xinjiang Daqo New Energy Co.のカバー対象親会社であり、ポリシリコン価格とコスト競争力の影響を受ける。

  強み

  能力退出、太陽光需要、コスト削減が予想を上回れば恩恵を受ける可能性がある。

  弱み

  Goldman Sachsは評価を魅力的でないとみており、新規事業の短期的な上振れは限定的。

  比較

  レポートはDaqoのコスト動向をGCL TechとTongweiより不利とみる。

  リスク

  より強い太陽光需要、より大きな能力退出、より速いコスト削減、またはAIDCの商業化加速が見通しを改善する可能性。

• Xinjiang Daqo New Energy Co. (688303.SH)

  カバー対象のDaqo子会社であり、中国上場のポリシリコン生産者。

  強み

  Tier-1の大規模な能力退出、需要拡大、またはより速いコスト削減は収益性を改善し得る。

  弱み

  コストカーブの高位へ移行すると予想され、評価には長期的な価格・数量上振れへの過度な楽観が織り込まれているとみられる。

  比較

  Goldman SachsはDaqoの能力ミックス最適化によるコスト削減余地が同業より小さいとみる。

  リスク

  能力退出、太陽光需要の増加、または予想を上回るコスト削減。

• Tongwei (600438.SH)

  上流ポリシリコンへの大きなエクスポージャーを持つカバー対象の統合型太陽光企業。

  強み

  ポリシリコンからセル、モジュールまでの統合事業であり、モジュール事業の予想超過の進展が上振れ要因となる可能性。

  弱み

  深刻な供給過剰の分野でポリシリコンへのエクスポージャーが高く、正常化ROEはサイクル平均を下回る見通し。

  比較

  Goldman Sachsはポリシリコンをセクターカバレッジで最も選好しない分野と位置付ける。

  リスク

  ポリシリコン能力の大幅退出、太陽光需要の増加、またはモジュール事業の予想を上回る進展。

主要データ

• カバー企業の出荷量の予想比15% above Goldman Sachs estimates on averageGCL Tech、Daqo、Tongweiの2Q26出荷量
• Daqoの2Q26 ASPの予想比8% below Goldman Sachs estimate業績未達の主因
• Daqo Aの資産減損Rmb341mn2Q26
• Tongweiの資産減損Rmb1,186mn2Q26
• GCLの資産減損Rmb172mn1H26
• 2H26ポリシリコン価格の含意Rmb40/kg経営陣ガイダンスに基づき、6月末比25%高
• 8月の生産量変化16% month on month increase月間ポリシリコン生産量
• 8月の生産者在庫変化16% month on month increase8月末時点
• 長期ポリシリコン価格予想Rmb32/kg on averageGoldman Sachsの2027E-2030E予想で据え置き
• 利益予想の修正-9% to +14%カバレッジ対象の2026E-2030E純利益予想修正の平均範囲

影響と示唆

レポートは、価格上昇だけでは利益を速やかに回復させにくいと論じる。下流の受容度、高水準の在庫、継続的な生産増加、Tier-1のコスト低下が持続的な価格上昇を制約するためである。同社はGCL Techをコスト、技術、在庫面で相対的に有利とみる一方、DaqoとTongweiはポリシリコン市場の弱さが長引く影響を受けやすいと考える。

リスク

• GCL Techについて、太陽光需要の予想未達、能力退出の遅れ、または原材料・電力価格の上昇は収益性を弱める可能性がある。
• Daqoについて、Tier-1の能力退出の拡大、太陽光需要の増加、コスト削減の加速、またはAIDC商業化の加速は見通しを改善する可能性がある。
• Tongweiについて、太陽光需要の増加、能力退出、またはモジュール事業の予想を上回る進展は収益性を改善する可能性がある。

注目点

• 下流顧客が業界の共同ポリシリコン値上げを受け入れるか。
• 8月の増加後における月間ポリシリコン生産量と生産者在庫。
• 太陽光需要の回復ペースと業界の能力退出。
• Tier-1生産者のコスト削減の進捗。
• GCLのLFP正極材プロジェクトとDaqoのAIDC製品の商業化マイルストーン。