China solar polysilicon industry：2Q26多晶硅业绩不及预期，供给过剩令计划中的提价承压

概览

本报告回顾GCL Tech、Daqo和Tongwei的2Q26业绩及中国多晶硅行业前景。Goldman Sachs认为，拟议中的行业价格修复面临严峻的供需背景，尽管GCL Tech凭借低成本、颗粒硅技术和库存状况仍具差异化优势。

核心观点

三家覆盖的多晶硅生产商公布的2Q26业绩均弱于预期。较低ASP是主要压力：Daqo的2Q26 ASP较Goldman Sachs预期低8%。资产减值进一步拖累业绩，其中Daqo A在2Q26计提Rmb341mn、Tongwei计提Rmb1,186mn，GCL在1H26计提Rmb172mn。尽管如此，三家Tier-1公司的出货量平均仍较Goldman Sachs预期高15%。Tongwei的2Q26收入为Rmb22,232mn，同比下降10%，净亏损为Rmb2,675mn。Daqo A收入为Rmb434mn、净亏损Rmb794mn，而Goldman Sachs此前预期分别为Rmb366mn收入及Rmb327mn亏损。GCL Tech的1H26净亏损为Rmb2,081mn，较Goldman Sachs此前预期差17%。 管理层指引显示2H26价格将显著回升，隐含多晶硅价格约为Rmb40/kg，较6月底高25%。GCL预计2H26价格为Rmb40-45/kg，Daqo预计为Rmb38-42/kg；若库存消化，管理层对更长期价格仍有进一步上行预期。Goldman Sachs对提价执行持怀疑态度。自8月初开始的联合提价尚未获下游客户接受，而8月多晶硅月度产量环比增长16%，至月底生产商库存亦环比增长16%。该机构预计，即使2H26需求改善，行业仍将维持供给过剩，按其估算库存已超过6个月。Tier-1生产商持续降本亦限制定价能力。Goldman Sachs上调2H26价格预测，但根据生产商运营策略下调出货量预测，并维持2027E-2030E平均多晶硅价格预测Rmb32/kg不变。 报告将覆盖标的2026E-2030E净利润预测调整幅度平均介于-9%至+14%，目标价调整幅度介于-11%至+13%。对于Tongwei，较低多晶硅出货量和较高2H26 ASP假设使预测下调；其12个月目标价维持Rmb4.2。Daqo A目标价下调11%至Rmb7.6，反映较低出货量假设以及新业务开发带来的更高SG&A。Daqo ADR的US$10目标价维持不变。GCL Tech目标价上调13%至HK$0.79，受预期LFP盈利增厚支持。 Goldman Sachs认为多元化业务在近期带来的盈利上行有限。该机构在2026E-2030E中假设Daqo的AIDC设备项目不会带来收入增量，但计入更高SG&A。对于GCL的LFP正极材料项目，基于目前已承诺的400kt产能，该机构估计归属盈利增厚在2026E为Rmb30mn、2027E为Rmb216mn、2028E-2030E每年为Rmb360mn。GCL已承诺在1H27前为四川400kt产能投入Rmb3bn，并持有30%股权；管理层表示每吨净利润至少为Rmb3,000。Daqo的AIDC产品仍处于商业化早期，ESS产品计划于1H27开始出货，变压器产品计划于2H27开始出货。 在公司层面，Goldman Sachs维持GCL Tech买入评级，因其处于成本曲线低端，库存仅为3至7天，而行业平均超过6个月。该机构预计，下游对差异化FBR颗粒硅的采用增加，将在行业供给严重过剩的背景下改善GCL的销量和盈利前景。该机构维持Daqo ADR和Daqo A卖出评级，认为其估值已反映对新一轮提价周期的过多乐观预期，且Daqo的降本空间小于主要同业。受Tier-1激进扩产及需求疲弱影响，Daqo A预计将向成本曲线高端靠拢。Tongwei同样维持卖出评级，因其对多晶硅敞口较高；Goldman Sachs将该环节视为其行业覆盖中最不偏好的部分，并预计在供给过剩持续的情况下，Tongwei的正常化ROE将低于穿越周期水平。

分析框架

Goldman Sachs将已披露业绩与其此前预测进行比较，随后以产量、库存、需求和成本趋势检验管理层定价指引。该机构再将供需判断转化为出货量、ASP、利润及目标价调整，并通过成本位置、库存、技术、多元化计划和基于P/B的估值评估公司差异化。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  多晶硅供需及库存分析

  报告通过比较产量和库存上升情况与预期组件需求及潜在产能退出，评估拟议提价能否维持。

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  生产商成本曲线定位

  报告对比GCL Tech的低成本定位及降本潜力与Daqo较弱的成本前景，以评估相对盈利韧性。

• 估值方法PB 估值

  与历史P/B和ROE相关性挂钩的P/B估值

  GCL Tech、Daqo ADR、Daqo A和Tongwei的12个月目标价均基于指定的2026E P/B倍数，并采用各公司历史P/B与ROE关系推导。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GCL Tech (03800.HK)

  覆盖的多晶硅生产商，具备相对成本、库存和颗粒硅技术优势。

  优势

  位于成本曲线低端，库存为3至7天，持续降本，并拥有差异化FBR颗粒硅。

  劣势

  行业仍然严重供给过剩；LFP业务的近期贡献有限。

  对比

  其库存远低于行业平均超过6个月的水平；Goldman Sachs认为其成本和销量上行潜力高于同业。

  风险

  太阳能需求弱于预期、产能退出慢于预期、定价政策执行不成功，或原材料及电力成本上升。

• Daqo New Energy (DQ)

  覆盖的Xinjiang Daqo New Energy Co.母公司，受多晶硅定价和成本竞争力影响。

  优势

  若产能退出、太阳能需求或成本下降优于预期，则可能受益。

  劣势

  Goldman Sachs认为估值缺乏吸引力，新业务短期上行有限。

  对比

  报告认为Daqo的成本动态不如GCL Tech和Tongwei。

  风险

  更强的太阳能需求、更大规模的产能退出、更快降本或更快的AIDC商业化进展可能改善前景。

• Xinjiang Daqo New Energy Co. (688303.SH)

  覆盖的Daqo子公司及中国上市多晶硅生产商。

  优势

  Tier-1大规模产能退出、需求增强或更快降本可能改善盈利能力。

  劣势

  预计将向成本曲线高端靠拢；估值被认为计入过多长期价格和销量上行预期。

  对比

  Goldman Sachs认为Daqo通过产能结构优化降本的空间小于同业。

  风险

  产能退出、太阳能需求增强或降本快于预期。

• Tongwei (600438.SH)

  覆盖的综合太阳能公司，对上游多晶硅敞口较大。

  优势

  业务从多晶硅覆盖至电池片和组件；组件业务发展优于预期可能带来上行。

  劣势

  在严重供给过剩的环节中，多晶硅敞口较高；预计正常化ROE将低于穿越周期水平。

  对比

  Goldman Sachs将多晶硅列为其行业覆盖中最不偏好的板块。

  风险

  多晶硅产能大幅退出、太阳能需求增强或组件业务发展优于预期。

关键数据

• 覆盖公司出货量相对预期15% above Goldman Sachs estimates on averageGCL Tech、Daqo和Tongwei的2Q26出货量
• Daqo 2Q26 ASP相对预期8% below Goldman Sachs estimate业绩不及预期的主要原因
• Daqo A资产减值Rmb341mn2Q26
• Tongwei资产减值Rmb1,186mn2Q26
• GCL资产减值Rmb172mn1H26
• 隐含2H26多晶硅价格Rmb40/kg基于管理层指引，较6月底高25%
• 8月产量变化16% month on month increase多晶硅月度产量
• 8月生产商库存变化16% month on month increase截至8月底
• 长期多晶硅价格预测Rmb32/kg on averageGoldman Sachs对2027E-2030E的预测，维持不变
• 盈利预测调整-9% to +14%覆盖标的2026E-2030E净利润预测调整的平均区间

影响与含义

报告认为，仅凭更高的多晶硅报价难以迅速恢复盈利，因为下游接受度、较高库存、持续增长的产量和Tier-1成本下降都限制可持续提价。该机构认为GCL Tech在成本、技术和库存方面相对更具优势，而Daqo和Tongwei更易受多晶硅疲弱环境延续的影响。

风险

• 对于GCL Tech，太阳能需求疲弱、产能退出缓慢或原材料和电力成本上升可能削弱盈利能力。
• 对于Daqo，更大幅度的Tier-1产能退出、更强太阳能需求、更快降本或更快AIDC商业化可能改善前景。
• 对于Tongwei，更强太阳能需求、产能退出或组件业务发展优于预期可能改善盈利。

后续跟踪

• 下游客户是否接受行业联合多晶硅提价。
• 8月增长后多晶硅月度产量和生产商库存的变化。
• 太阳能需求复苏及行业产能退出的节奏。
• Tier-1生产商的降本进展。
• GCL LFP正极材料项目及Daqo AIDC产品的商业化里程碑。