China solar polysilicon industry: Resultados de polissilício no 2Q26 ficaram abaixo do esperado; excesso de oferta pressiona aumentos de preço planejados

Visão geral

Este relatório analisa os resultados do 2Q26 e as perspectivas dos produtores chineses de polissilício GCL Tech, Daqo e Tongwei. O Goldman Sachs argumenta que a recuperação de preços proposta para o setor enfrenta um cenário difícil de oferta e demanda, embora a GCL Tech permaneça diferenciada por sua base de custos, tecnologia de polissilício granular e posição de estoques.

Visões principais

As três produtoras de polissilício cobertas reportaram resultados no 2Q26 abaixo do esperado. ASPs menores foram a principal pressão: o ASP de Daqo no 2Q26 ficou 8% abaixo das estimativas do Goldman Sachs. Impairments de ativos agravaram o efeito, incluindo Rmb341mn na Daqo A e Rmb1,186mn na Tongwei no 2Q26, além de Rmb172mn na GCL no 1H26. Isso ocorreu embora os embarques das três empresas Tier-1 tenham ficado, em média, 15% acima das estimativas do Goldman Sachs. A receita da Tongwei no 2Q26 foi Rmb22,232mn, queda de 10% ano a ano, e o prejuízo líquido foi Rmb2,675mn. A Daqo A registrou receita de Rmb434mn e prejuízo líquido de Rmb794mn, versus estimativas anteriores do Goldman Sachs de Rmb366mn e prejuízo de Rmb327mn. O prejuízo líquido da GCL Tech no 1H26 foi Rmb2,081mn, 17% pior que a estimativa anterior do Goldman Sachs. A orientação da administração aponta para forte recuperação de preços no 2H26, com preço implícito de polissilício próximo de Rmb40/kg, 25% acima do fim de junho. A GCL espera Rmb40-45/kg no 2H26 e a Daqo espera Rmb38-42/kg; a administração prevê preços de longo prazo mais altos caso os estoques sejam reduzidos. O Goldman Sachs é cético quanto à execução. Os aumentos conjuntos de preços iniciados no começo de agosto ainda não foram aceitos pelos clientes downstream, enquanto a produção mensal de polissilício em agosto cresceu 16% mês a mês e os estoques dos produtores também subiram 16% mês a mês no fim de agosto. A instituição espera que o setor continue com excesso de oferta mesmo se a demanda melhorar no 2H26, com estoques já acima de seis meses segundo sua estimativa. A contínua redução de custos pelos produtores Tier-1 também limita o poder de precificação. O Goldman Sachs eleva sua previsão de preços para o 2H26, mas reduz a de volumes embarcados conforme as estratégias operacionais dos produtores, e mantém a previsão média de preço do polissilício em Rmb32/kg para 2027E-2030E. O relatório revisa as estimativas de lucro líquido 2026E-2030E das empresas cobertas em uma faixa média de -9% a +14%, e os preços-alvo em uma faixa de -11% a +13%. Para a Tongwei, menores embarques de polissilício e hipóteses de ASP mais altas no 2H26 reduzem as estimativas; o preço-alvo de 12 meses permanece Rmb4.2. O alvo da Daqo A cai 11% para Rmb7.6, refletindo menores hipóteses de embarques e maior SG&A para desenvolvimento de novos negócios. O alvo de US$10 da Daqo ADR não muda. O alvo da GCL Tech aumenta 13% para HK$0.79, apoiado pela esperada contribuição de resultados de LFP. O Goldman Sachs vê potencial limitado de alta nos lucros de curto prazo advindo da diversificação. Para a iniciativa de equipamentos AIDC da Daqo, não inclui incremento de receita em 2026E-2030E, mas inclui maior SG&A. Para a iniciativa de cátodo LFP da GCL, estima incremento de lucro atribuível de Rmb30mn em 2026E, Rmb216mn em 2027E e Rmb360mn em 2028E-2030E, com base nos 400kt de capacidade comprometidos. A GCL comprometeu Rmb3bn para 400kt de capacidade em Sichuan até 1H27 e detém 30%; a administração indicou ao menos Rmb3,000 de lucro líquido por tonelada. Os produtos AIDC da Daqo estão em fase inicial de comercialização, com embarques de ESS previstos para 1H27 e de transformadores para 2H27. No nível das empresas, o Goldman Sachs mantém Buy para GCL Tech porque ela está na extremidade inferior da curva de custos e mantém estoques de apenas três a sete dias, contra média do setor acima de seis meses. O relatório espera que a adoção downstream acelerada de polissilício granular FBR ajude a GCL a melhorar de forma relevante seu volume e rentabilidade apesar do excesso severo de oferta. Mantém Sell para Daqo ADR e Daqo A, pois suas avaliações já precificam otimismo excessivo sobre um novo ciclo de aumentos de preços, e a Daqo possui menor margem para reduzir custos que pares relevantes. Espera-se que a Daqo A se desloque para a extremidade alta da curva de custos diante da expansão agressiva de capacidade Tier-1 e demanda fraca. A Tongwei também é Sell devido à sua alta exposição ao polissilício, segmento menos preferido pelo Goldman Sachs em sua cobertura; o banco espera que o ROE normalizado permaneça abaixo do nível de ciclo completo enquanto o excesso de oferta persistir.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs compara os resultados divulgados com suas estimativas anteriores e testa a orientação de preços da administração contra produção, estoques, demanda e custos. Em seguida, traduz essa avaliação de oferta e demanda em revisões de embarques, ASP, lucro e preço-alvo, e avalia a diferenciação das empresas por posição de custos, estoques, tecnologia, planos de diversificação e valuation baseado em P/B.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta, demanda e estoques de polissilício

  O relatório avalia se os aumentos de preço propostos podem se sustentar ao comparar a produção e os estoques crescentes com a demanda esperada por módulos e possíveis saídas de capacidade.

• Marco de análise setorialAnálise da curva de custos

  Posicionamento na curva de custos dos produtores

  O relatório compara a posição de baixo custo e o potencial de redução de custos da GCL Tech com a perspectiva de custos mais fraca da Daqo para avaliar a resiliência relativa de lucros.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/VPA

  Valuation P/B ligado a correlações históricas entre P/B e ROE

  Os preços-alvo de 12 meses da GCL Tech, Daqo ADR, Daqo A e Tongwei derivam de múltiplos P/B específicos de 2026E, com base na relação histórica P/B-ROE de cada empresa.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• GCL Tech (03800.HK)

  Produtora de polissilício coberta com vantagem relativa em custos, estoques e tecnologia de polissilício granular.

  Pontos fortes

  Posição na extremidade inferior da curva de custos, estoques de três a sete dias, redução contínua de custos e polissilício granular FBR diferenciado.

  Pontos fracos

  O setor continua severamente sobreabastecido; a contribuição próxima de LFP é limitada.

  Comparação

  Os estoques estão substancialmente abaixo da média do setor de mais de seis meses; o Goldman Sachs vê maior potencial de volume e redução de custos do que nos pares.

  Riscos

  Demanda solar mais fraca que o esperado, saída de capacidade mais lenta, execução malsucedida da política de preços ou custos mais altos de matérias-primas e eletricidade.

• Daqo New Energy (DQ)

  Controladora coberta de Xinjiang Daqo New Energy Co., exposta à precificação do polissilício e à competitividade de custos.

  Pontos fortes

  Pode se beneficiar caso saídas de capacidade, demanda solar ou redução de custos superem as expectativas.

  Pontos fracos

  O Goldman Sachs considera o valuation pouco atraente e vê potencial limitado de alta de novos negócios no curto prazo.

  Comparação

  O relatório vê a dinâmica de custos da Daqo como menos favorável que a da GCL Tech e Tongwei.

  Riscos

  Demanda solar mais forte, maiores saídas de capacidade, redução de custos mais rápida ou comercialização mais rápida de AIDC podem melhorar as perspectivas.

• Xinjiang Daqo New Energy Co. (688303.SH)

  Subsidiária coberta da Daqo e produtora chinesa listada de polissilício.

  Pontos fortes

  Uma saída significativa de capacidade Tier-1, demanda mais forte ou redução de custos mais rápida podem melhorar a rentabilidade.

  Pontos fracos

  Espera-se que migre para a extremidade alta da curva de custos; considera-se que o valuation precifica otimismo excessivo de longo prazo quanto a preço e volume.

  Comparação

  O Goldman Sachs considera que a Daqo tem menor margem de redução de custos por otimização do mix de capacidade do que seus pares.

  Riscos

  Saídas de capacidade, demanda solar mais forte ou redução de custos mais rápida que o esperado.

• Tongwei (600438.SH)

  Empresa solar integrada coberta com exposição substancial ao polissilício upstream.

  Pontos fortes

  Modelo integrado de polissilício a células e módulos; desenvolvimento melhor que o esperado do negócio de módulos pode trazer alta.

  Pontos fracos

  Alta exposição ao polissilício em segmento severamente sobreabastecido; espera-se que o ROE normalizado permaneça abaixo do nível de ciclo completo.

  Comparação

  O Goldman Sachs identifica o polissilício como seu segmento menos preferido dentro da cobertura setorial.

  Riscos

  Saídas significativas de capacidade de polissilício, demanda solar mais forte ou desenvolvimento melhor que o esperado do negócio de módulos.

Dados principais

• Embarques das empresas cobertas versus estimativas15% above Goldman Sachs estimates on averageEmbarques do 2Q26 de GCL Tech, Daqo e Tongwei
• ASP de Daqo no 2Q26 versus estimativas8% below Goldman Sachs estimatePrincipal fator do resultado abaixo do esperado
• Impairment de ativos da Daqo ARmb341mn2Q26
• Impairment de ativos da TongweiRmb1,186mn2Q26
• Impairment de ativos da GCLRmb172mn1H26
• Preço implícito de polissilício no 2H26Rmb40/kgCom base na orientação da administração, 25% acima do fim de junho
• Variação da produção em agosto16% month on month increaseProdução mensal de polissilício
• Variação dos estoques dos produtores em agosto16% month on month increaseNo fim de agosto
• Previsão de preço do polissilício no longo prazoRmb32/kg on averagePrevisão do Goldman Sachs para 2027E-2030E, inalterada
• Revisões de estimativas-9% to +14%Faixa média de revisões de lucro líquido 2026E-2030E na cobertura

Impacto e implicações

O relatório argumenta que cotações mais altas de polissilício, por si só, provavelmente não restaurarão rapidamente os lucros, pois a aceitação downstream, os estoques elevados, o crescimento contínuo da produção e a redução de custos pelos Tier-1 restringem aumentos sustentáveis de preços. Identifica a GCL Tech como relativamente melhor posicionada por custo, tecnologia e estoques, enquanto vê Daqo e Tongwei mais expostas a um ambiente prolongado de fraqueza do polissilício.

Riscos

• Para a GCL Tech, demanda solar mais fraca, saída de capacidade mais lenta ou custos maiores de matérias-primas e eletricidade podem enfraquecer a rentabilidade.
• Para a Daqo, maiores saídas de capacidade Tier-1, demanda solar mais forte, redução de custos mais rápida ou comercialização AIDC mais rápida podem melhorar as perspectivas.
• Para a Tongwei, demanda solar mais forte, saídas de capacidade ou desenvolvimento melhor que o esperado do negócio de módulos podem melhorar a rentabilidade.

Pontos a observar

• Se clientes downstream aceitarão os aumentos conjuntos de preços de polissilício do setor.
• A produção mensal de polissilício e os estoques dos produtores após os aumentos de agosto.
• O ritmo da recuperação da demanda solar e das saídas de capacidade do setor.
• O progresso na redução de custos dos produtores Tier-1.
• Marcos de comercialização do projeto de cátodo LFP da GCL e dos produtos AIDC da Daqo.