China solar value chain: A fraqueza da demanda solar chinesa se aprofunda, enquanto a rentabilidade da cadeia de valor diverge

Visão geral

Este rastreador de rentabilidade solar da China avalia a oferta, demanda, estoques, preços à vista e custos de insumos mensais ao longo da cadeia de valor solar. O Goldman Sachs identifica fraqueza persistente da demanda e piora do desequilíbrio a montante, embora a rentabilidade tenha melhorado em vidro e polissilício e se deteriorado em wafers e células.

Visões principais

O Goldman Sachs relata uma divergência maior de preços e rentabilidade na cadeia de valor solar chinesa em setembro. Os preços de wafers e células caíram 8% e 6% no acumulado do mês, respectivamente, pois a demanda de embarques externos enfraqueceu após a formação de estoques em agosto. Os menores preços de venda levaram a contrações de 7 pontos percentuais na margem bruta de caixa implícita de wafers e de 5 pontos percentuais na de células. Em contraste, os preços do vidro subiram 11% no acumulado do mês, sustentados por um corte de produção de 6%, elevando a rentabilidade implícita do vidro em 5 pontos percentuais. A rentabilidade do polissilício melhorou 9 pontos percentuais, ajudada por menores custos de eletricidade em Xinjiang e Inner Mongolia. O relatório mantém cautela sobre a perspectiva de preços do polissilício, apesar dos cortes coordenados planejados para outubro. A China Silicon informou que a utilização da indústria pode cair de 56% em setembro para 35% a partir de outubro, implicando um corte de produção de 40% em relação ao nível de setembro, para 75kt per GSe por mês. O Goldman Sachs vê isso como uma medida sazonal, motivada pelo aumento dos custos de eletricidade e pela desaceleração da demanda de instalações no inverno, e não como uma reconfiguração duradoura do mercado. Entre setembro de 2025 e março de 2026, a produção mensal caiu 37%, mas os preços do polissilício ainda recuaram 24% devido ao excesso de estoques. Os indicadores de demanda reforçam a visão cautelosa. A demanda global de módulos caiu 7% em relação ao mês anterior e 21% em relação ao ano anterior para 32GW em agosto; a demanda acumulada nos primeiros oito meses de 2026 foi de 300GW, queda de 39% anual e abaixo da projeção FY26E do Goldman Sachs de queda de 12% anual. A produção chinesa de módulos caiu 5% em relação ao mês anterior em setembro, em contraste com o aumento sazonal médio de 6% em relação ao mês anterior em 2022-25. A reposição tradicional antes do Dia Nacional não ocorreu, pois fabricantes de módulos mantiveram estoques e utilização baixos diante de preços mais altos a montante e expectativas cautelosas para a demanda do quarto trimestre. As instalações chinesas subiram 50% em termos anuais para 11GW em agosto, ante 14.1GW e crescimento anual de 28% em julho, mas as instalações acumuladas de 8M26 ainda caíram 58% em termos anuais para 97GW, abaixo da previsão FY26 do Goldman Sachs de queda de 26% anual. As exportações chinesas de módulos caíram 45% em termos anuais para 16GW em agosto, levando as exportações de 8M26 a uma queda anual de 15% para 154GW. A fraqueza foi ampla no Oriente Médio, APAC, UE e África. O equilíbrio a montante também piorou: a relação produção-demanda por subsetor subiu para 118% em setembro, ante 111% em agosto, enquanto os dias de estoque dos produtores aumentaram para 52, ante 48. Nesse contexto, o Goldman Sachs prefere Maxwell por oportunidades de novas aplicações; Hangzhou First por aumentos de preço de filme solar e potencial de expansão de rentabilidade; Xinyi Solar pelo ponto de inflexão no preço do vidro; e Longi pelo potencial de ESS e EBITDA mais resiliente com a queda dos preços a montante, além de potencial de alta de BC no meio do ciclo. Permanece cauteloso com o polissilício em barra, incluindo visões Sell sobre Daqo ADR/A e Tongwei.

Estrutura de análise

O rastreador combina dados mensais de oferta, demanda, estoques, preços à vista e custos de insumos por subsetor solar para estimar tendências de margem bruta de caixa e EBITDA implícitas nos preços à vista para empresas sob cobertura. Em seguida, relaciona mudanças no equilíbrio entre oferta e demanda, utilização, estoques, custos de eletricidade e demanda final aos resultados de preços e rentabilidade.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Acompanhamento mensal de oferta, demanda, utilização e estoques em subsetores solares

  O relatório compara produção, estoques e demanda de módulos a jusante para avaliar se excesso de oferta ou maior restrição de disponibilidade pode afetar preços e rentabilidade.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão de preços e margens na cadeia de valor solar

  Ele acompanha como mudanças nos preços de polissilício, wafers, células e vidro, junto com custos de insumos, se traduzem em margens de caixa implícitas por segmento.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Volumes de demanda de módulos e mudanças nos preços à vista

  A análise separa volumes de embarques e instalações de movimentos de preços para explicar mudanças no ambiente de receita e na rentabilidade.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Maxwell

  Preferida por oportunidades de novas aplicações.

  Pontos fortes

  Oportunidade de novas aplicações.

• Hangzhou First

  Preferida por aumentos de preço de filme solar e potencial de expansão de rentabilidade.

  Pontos fortes

  Aumento do preço de filme solar e potencial de expansão de rentabilidade.

• Xinyi Solar (0968.HK)

  Preferida por um ponto de inflexão no preço do vidro.

  Pontos fortes

  Beneficia-se de preços mais altos do vidro.

• Longi (601012.SS)

  Preferida pelo potencial de ESS e EBITDA mais resiliente à medida que caem os preços a montante.

  Pontos fortes

  Potencial de ESS, suporte de custos a montante e possível alta de BC no meio do ciclo.

  Comparação

  EBITDA mais resiliente do que o de empresas mais expostas à pressão de preços a montante.

• Daqo

  O Goldman Sachs permanece cauteloso com a exposição ao polissilício em barra.

  Pontos fracos

  Exposição a uma perspectiva cautelosa para os preços de polissilício em barra.

  Riscos

  O excesso de estoques e a demanda fraca podem continuar pressionando os preços do polissilício.

• Tongwei (600438.SS)

  O Goldman Sachs permanece cauteloso com a exposição ao polissilício em barra.

  Pontos fracos

  Exposição a uma perspectiva cautelosa para os preços de polissilício em barra.

  Riscos

  O excesso de estoques e a demanda fraca podem continuar pressionando os preços do polissilício.

Dados principais

• Variação do preço de wafers-8% MTD in Sep-26Caiu devido à fraqueza da demanda de embarques externos.
• Variação do preço de células-6% MTD in Sep-26A queda de preços enfraqueceu a rentabilidade implícita.
• Variação do preço do vidro+11% MTD in Sep-26Sustentada por um corte de produção de 6%.
• Variação da margem de caixa implícita de wafers-7pp MTDImpulsionada pela queda dos preços de wafers.
• Variação da margem de caixa implícita de células-5pp MTDImpulsionada pela queda dos preços de células.
• Variação da margem de caixa implícita de vidro+5pp MTDSustentada pela alta de preços.
• Variação da margem de caixa implícita de polissilício+9pp MTDAjudada por menores custos de eletricidade em Xinjiang e Inner Mongolia.
• Demanda global de módulos32GW in Aug-26-7% em relação ao mês anterior e -21% em relação ao ano anterior; a demanda de 8M26 foi de 300GW, -39% anual.
• Instalações solares da China11GW in Aug-26+50% anual; as instalações de 8M26 foram de 97GW, -58% anual.
• Exportações chinesas de módulos16GW in Aug-26-45% anual; as exportações de 8M26 foram de 154GW, -15% anual.
• Relação produção-demanda118% in Sep-26Piorou ante 111% em agosto.
• Dias de estoque do produtor52 days in Sep-26Aumentaram ante 48 dias em agosto.

Impacto e implicações

O relatório considera que a fraca demanda final, a baixa utilização e os estoques crescentes continuarão limitando os preços solares a montante, especialmente para polissilício, wafers e células. O vidro é uma exceção relativa porque a restrição de produção sustentou preços e rentabilidade. As preferências do Goldman Sachs favorecem empresas com catalisadores específicos de preço, aplicação ou resiliência, em vez de ampla exposição ao mercado a montante sob pressão.

Riscos

• As estimativas de margem implícita nos preços à vista podem diferir dos resultados reais porque não consideram descontos ou prêmios de preços específicos das empresas.
• As operações reais podem diferir da análise devido a suspensões de produção ou cronogramas de manutenção de plantas específicas.
• Os preços do polissilício podem continuar pressionados se o excesso de estoques persistir apesar dos cortes de produção.