China solar value chain: La debilidad de la demanda solar china se profundiza y la rentabilidad de la cadena de valor diverge

Visión general

Este rastreador de rentabilidad solar de China evalúa la oferta, la demanda, los inventarios, los precios al contado y los costes de insumos mensuales a lo largo de la cadena de valor solar. Goldman Sachs observa debilidad persistente de la demanda y un mayor desequilibrio aguas arriba, aunque la rentabilidad mejoró en vidrio y polisilicio y se deterioró en obleas y celdas.

Perspectivas principales

Goldman Sachs informa una divergencia creciente en precios y rentabilidad a lo largo de la cadena de valor solar china en septiembre. Los precios de obleas y celdas cayeron 8% y 6% en lo transcurrido del mes, respectivamente, ya que la demanda de envíos al exterior se debilitó tras la acumulación de existencias de agosto. Los menores precios de venta provocaron contracciones de 7 puntos porcentuales en el margen bruto de caja implícito de las obleas y de 5 puntos porcentuales en el de las celdas. En contraste, los precios del vidrio subieron 11% en lo transcurrido del mes, respaldados por un recorte de producción de 6%, elevando la rentabilidad implícita del vidrio en 5 puntos porcentuales. La rentabilidad del polisilicio mejoró 9 puntos porcentuales, ayudada por menores costes de electricidad en Xinjiang e Inner Mongolia. El informe mantiene cautela sobre las perspectivas de precios del polisilicio pese a los recortes coordinados previstos para octubre. China Silicon indicó que la utilización de la industria podría bajar de 56% en septiembre a 35% desde octubre, lo que implica un recorte de producción de 40% desde los niveles de septiembre hasta 75kt per GSe mensuales. Goldman Sachs considera que se trata de una medida estacional, impulsada por mayores costes de electricidad y una demanda de instalaciones más lenta en invierno, no de un reajuste duradero del mercado. Señala que la producción mensual cayó 37% entre septiembre de 2025 y marzo de 2026, aunque los precios del polisilicio retrocedieron 24% debido al exceso de inventarios. Los indicadores de demanda refuerzan la visión cautelosa. La demanda global de módulos cayó 7% intermensual y 21% interanual a 32GW en agosto; la demanda acumulada de los primeros ocho meses de 2026 fue de 300GW, 39% menos interanual y por debajo de la previsión FY26E de Goldman Sachs de una caída de 12% interanual. La producción china de módulos bajó 5% intermensual en septiembre, frente al aumento estacional típico promedio de 6% intermensual en 2022-25. La reposición tradicional previa al Día Nacional no se materializó, ya que los fabricantes de módulos mantuvieron bajos inventarios y baja utilización ante precios más altos aguas arriba y expectativas cautelosas de demanda para el cuarto trimestre. Las instalaciones chinas subieron 50% interanual a 11GW en agosto, frente a 14.1GW y un crecimiento de 28% interanual en julio, pero las instalaciones acumuladas de 8M26 aún cayeron 58% interanual a 97GW, por debajo de la previsión FY26 de Goldman Sachs de una caída de 26% interanual. Las exportaciones chinas de módulos cayeron 45% interanual a 16GW en agosto, llevando las exportaciones de 8M26 a una caída de 15% interanual hasta 154GW. La debilidad fue amplia en Oriente Medio, APAC, la UE y África. El equilibrio aguas arriba también se deterioró: la relación producción-demanda por subsector subió a 118% en septiembre desde 111% en agosto, mientras que los días de inventario de productores aumentaron a 52 desde 48. En este contexto, Goldman Sachs prefiere Maxwell por oportunidades de nuevas aplicaciones; Hangzhou First por alzas de precios de película solar y potencial de expansión de rentabilidad; Xinyi Solar por el punto de inflexión en el precio del vidrio; y Longi por su potencial en sistemas de almacenamiento de energía y un EBITDA más resiliente ante la caída de precios aguas arriba, con potencial alcista de BC a mitad de ciclo. Mantiene cautela sobre el polisilicio en barra, incluidas opiniones Sell sobre Daqo ADR/A y Tongwei.

Marco de análisis

El rastreador combina datos mensuales de oferta, demanda, inventarios, precios al contado y costes de insumos por subsector solar para estimar las tendencias de margen bruto de caja y EBITDA implícitas en los precios al contado para las empresas bajo cobertura. Después vincula cambios en el equilibrio oferta-demanda, utilización, inventarios, costes de electricidad y demanda final con los resultados de precios y rentabilidad.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Seguimiento mensual de oferta, demanda, utilización e inventarios en subsectores solares

  El informe compara producción, inventarios y demanda de módulos aguas abajo para evaluar si el exceso de oferta o una disponibilidad más ajustada puede afectar precios y rentabilidad.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión de precios y márgenes en la cadena de valor solar

  Rastrea cómo las variaciones en precios de polisilicio, obleas, celdas y vidrio, junto con los costes de insumos, se traducen en márgenes de caja implícitos por segmento.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Volúmenes de demanda de módulos y variaciones de precios al contado

  El análisis separa los volúmenes de envíos e instalaciones de los movimientos de precios para explicar los cambios en las condiciones de ingresos y rentabilidad.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Maxwell

  Preferido por oportunidades de nuevas aplicaciones.

  Fortalezas

  Oportunidad de nuevas aplicaciones.

• Hangzhou First

  Preferido por alzas de precios de película solar y potencial de expansión de rentabilidad.

  Fortalezas

  Alza del precio de película solar y potencial de expansión de rentabilidad.

• Xinyi Solar (0968.HK)

  Preferido por un punto de inflexión en el precio del vidrio.

  Fortalezas

  Se beneficia de precios más altos del vidrio.

• Longi (601012.SS)

  Preferido por el potencial de ESS y un EBITDA más resiliente a medida que bajan los precios aguas arriba.

  Fortalezas

  Potencial de ESS, apoyo de costes aguas arriba y posible alza de BC a mitad de ciclo.

  Comparación

  EBITDA más resiliente que el de empresas más expuestas a la presión de precios aguas arriba.

• Daqo

  Goldman Sachs mantiene cautela sobre la exposición al polisilicio en barra.

  Debilidades

  Exposición a una perspectiva cautelosa para los precios del polisilicio en barra.

  Riesgos

  El exceso de inventarios y la demanda débil pueden seguir presionando los precios del polisilicio.

• Tongwei (600438.SS)

  Goldman Sachs mantiene cautela sobre la exposición al polisilicio en barra.

  Debilidades

  Exposición a una perspectiva cautelosa para los precios del polisilicio en barra.

  Riesgos

  El exceso de inventarios y la demanda débil pueden seguir presionando los precios del polisilicio.

Datos clave

• Variación del precio de obleas-8% MTD in Sep-26Cayó debido al debilitamiento de la demanda de envíos al exterior.
• Variación del precio de celdas-6% MTD in Sep-26Los menores precios debilitaron la rentabilidad implícita.
• Variación del precio del vidrio+11% MTD in Sep-26Respaldada por un recorte de producción de 6%.
• Variación del margen de caja implícito de obleas-7pp MTDImpulsada por los menores precios de obleas.
• Variación del margen de caja implícito de celdas-5pp MTDImpulsada por los menores precios de celdas.
• Variación del margen de caja implícito de vidrio+5pp MTDRespaldada por el aumento de precios.
• Variación del margen de caja implícito de polisilicio+9pp MTDAyudada por menores costes de electricidad en Xinjiang e Inner Mongolia.
• Demanda global de módulos32GW in Aug-26-7% intermensual y -21% interanual; la demanda de 8M26 fue de 300GW, -39% interanual.
• Instalaciones solares de China11GW in Aug-26+50% interanual; las instalaciones de 8M26 fueron 97GW, -58% interanual.
• Exportaciones chinas de módulos16GW in Aug-26-45% interanual; las exportaciones de 8M26 fueron 154GW, -15% interanual.
• Relación producción-demanda118% in Sep-26Empeoró desde 111% en agosto.
• Días de inventario del productor52 days in Sep-26Aumentaron desde 48 días en agosto.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la débil demanda final, la baja utilización y los inventarios crecientes seguirán limitando los precios solares aguas arriba, especialmente en polisilicio, obleas y celdas. El vidrio es una excepción relativa porque la restricción de producción ha respaldado precios y rentabilidad. Las preferencias de Goldman Sachs favorecen negocios con catalizadores específicos de precio, aplicación o resiliencia, en lugar de una exposición amplia al mercado aguas arriba bajo presión.

Riesgos

• Las estimaciones de margen implícitas en precios al contado pueden diferir de los resultados reales porque excluyen descuentos o primas de precios a nivel de empresa.
• Las operaciones reales pueden diferir del análisis porque plantas específicas pueden afrontar suspensiones de producción o calendarios de mantenimiento.
• Los precios del polisilicio pueden seguir bajo presión si persiste el exceso de inventarios pese a los recortes de producción.