5月光伏主链价格趋稳，但盈利修复仍受库存和成本下行压制

概览

本报告是高盛中国太阳能盈利能力追踪系列，按月跟踪光伏各子行业的供需、库存、现货价格、投入成本以及由此隐含的现金毛利和EBITDA利润率趋势。报告核心判断是：5月主价值链价格阶段性趋稳，但需求偏弱、库存高企、上游潜在增供和组件成本下降意味着价格下行风险仍未消除。

核心观点

高盛认为，5月主链价格虽大体稳定，但交易节奏偏慢，原因是价格预期偏弱且组件订单能见度有限。玻璃和胶膜是明显走弱环节，玻璃受库存累积拖累，胶膜受油价下跌影响。盈利端，组件受益于材料价格缓和而改善，玻璃则进一步恶化。公司选择上，高盛偏好Maxwell的新应用机会、Hangzhou First的胶膜涨价和单位盈利扩张潜力、Longi的储能潜力和上游价格下降带来的EBITDA韧性；同时对Rod Poly和Glass保持谨慎。

分析框架

报告以月度产业链跟踪为主，结合中国装机、组件出口、美国AC侧装机推算全球组件需求，并用现货价格与投入成本估算各环节现金毛利率、单位毛利和EBITDA利润率。公司目标价主要采用2027E EV/EBITDA倍数并折现回2026E。

方法论与常识提炼

• 行业跟踪框架中国太阳能盈利能力追踪

  供需、库存、现货价格、投入成本和现金盈利能力的月度跟踪

  框架按子行业观察供需和库存动态，并用现货价格及投入成本推算覆盖公司相关环节的现金毛利和EBITDA利润率趋势。

• 需求测算框架全球组件需求测算

  中国装机隐含组件需求、中国组件出口量、美国AC侧装机隐含组件需求的汇总

  报告用三类指标合成全球组件需求，指出2026年4月全球组件需求为33GW，4M26为156GW，明显低于全年预测轨迹。

• 盈利测算框架现货价格隐含现金GPM/单位GP

  用现货价格和投入成本推算现金毛利率与单位毛利

  报告提醒该测算未纳入公司层面的价格折扣或溢价，也可能因具体工厂停产、检修安排而与公司实际经营结果不同。

• 估值框架EV/EBITDA目标价法

  2027E EV/EBITDA倍数折现至2026E

  Maxwell目标价基于22倍2027E EV/EBITDA并以8.3%权益成本折现；Hangzhou First基于13倍并以10.5%折现；Longi基于11倍并以11.3%折现。

• 高盛专有框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  该框架用销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等指标，将股票与市场和行业同业进行分位比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Maxwell

  覆盖组合中的偏好标的

  优势

  受益于新应用机会，目标价采用核心业务和新应用订单的EV/EBITDA组合估值。

  劣势

  新应用需求如果低于预期，可能削弱试验性资本开支意愿。

  对比

  在高盛覆盖组合中被列为优先偏好的公司之一。

  风险

  新应用订单取消、太阳能设备出口管制趋严、半导体行业发展慢于预期。

• Hangzhou First

  覆盖组合中的偏好标的

  优势

  受益于太阳能胶膜涨价和单位盈利扩张潜力，并具备向AI-PCB、固态电池封装等高端非光伏业务拓展的可能性。

  劣势

  若光伏装机低于预期，产能利用率和胶膜ASP可能承压。

  对比

  与价格承压的玻璃环节相比，高盛更看重其胶膜价格和单位盈利弹性。

  风险

  装机低于预期、扩产慢于预期、高端非光伏业务发展慢于预期、树脂等原材料采购压力加剧。

• Longi

  覆盖组合中的偏好标的

  优势

  具备储能潜力，上游价格下降有助于EBITDA韧性，BC技术可能带来中周期上行空间。

  劣势

  盈利改善仍依赖成本下降技术推进和BC发展节奏。

  对比

  在弱需求环境下，高盛认为其相对更具韧性。

  风险

  若需求超预期叠加强供给侧政策执行，Poly/Glass价格可能强于预期反弹；成本降低技术推进慢于预期；BC发展慢于预期。

• Daqo ADR/A

  Rod Poly谨慎标的

  优势

  报告未披露明确优势。

  劣势

  Rod Poly环节面临潜在供给增加和价格下行压力。

  对比

  高盛对Daqo ADR/A表述为Neutral/Sell。

  风险

  上游供需恶化、6月潜在Poly供给增加、组件成本下降导致价格继续承压。

• Tongwei

  Rod Poly谨慎标的

  优势

  报告未披露明确优势。

  劣势

  多晶硅相关业务处于高盛谨慎覆盖范围。

  对比

  高盛对Tongwei表述为Sell。

  风险

  供给增加、价格下行、需求弱于预期。

• Flat A/H

  光伏玻璃谨慎标的

  优势

  报告未披露明确优势。

  劣势

  玻璃价格5月MTD下降7%，现金盈利能力下降10个百分点，库存增加至57天。

  对比

  高盛对Flat A/H表述为Sell。

  风险

  玻璃库存继续累积、价格进一步下跌、组件需求弱于预期。

• 组件环节

  盈利改善的产业链环节

  优势

  材料价格缓和推动5月MTD盈利能力改善2个百分点。

  劣势

  订单能见度偏弱，需求下滑明显。

  对比

  相较玻璃环节，组件短期盈利改善更明显。

  风险

  上游价格继续走弱和低成本金属化技术应用可能压低组件定价。

• 光伏玻璃环节

  盈利恶化的产业链环节

  优势

  报告未披露明确优势。

  劣势

  价格下跌、库存累积和盈利能力下降同步出现。

  对比

  相较组件环节，玻璃是5月盈利恶化更突出的环节。

  风险

  库存继续累积、价格继续下行、需求恢复不及预期。

关键数据

• 5月主链价格大体持平交易偏慢，主要受价格预期偏弱和组件订单能见度不足影响。
• 光伏玻璃价格5月MTD下降7%报告将其归因于库存继续累积。
• 胶膜价格5月MTD下降6%报告将其归因于油价5月MTD下降11%。
• 玻璃库存增加8%至57天库存累积是玻璃价格和盈利能力下行的重要原因。
• 组件盈利能力5月MTD改善2个百分点主要受材料价格缓和推动。
• 玻璃盈利能力5月MTD下降10个百分点主要受玻璃价格下跌拖累。
• 2026年4月全球组件需求33GW，同比下降58%，环比下降30%拖累4M26需求表现，并低于高盛FY26预测轨迹。
• 4M26全球组件需求156GW，同比下降30%低于高盛FY26同比下降12%的预测轨迹。
• 2026年4月中国装机9.5GW，同比下降79%3月为同比下降56%至8.9GW；4M26中国装机同比下降51%至51GW。
• 2026年4月中国组件出口18GW，同比下降16%4M26出口同比下降2%至83GW，较3M26同比增长3%转弱。
• 区域需求环比变化亚太-56%、非洲-50%、中东-39%、欧盟-26%报告指出出口需求在多个区域环比走弱。
• Maxwell目标价Rmb278基于22倍2027E EV/EBITDA，并以8.3%权益成本折现回2026E。
• Hangzhou First目标价Rmb21基于13倍2027E EV/EBITDA，并以10.5%权益成本折现回2026E。
• Longi目标价Rmb26基于11倍2027E EV/EBITDA，并以11.3%权益成本折现回2026E。

影响与含义

报告对产业链的含义是，短期价格企稳并不等于行业盈利拐点已经确认。组件环节可能因上游价格下降而阶段性受益，但弱需求、累库和成本下降也会压低终端价格预期；玻璃和胶膜等环节更直接暴露于库存、原材料和价格压力。投资上更偏向拥有新应用、单位盈利扩张或成本韧性的个股，而非供给压力较大或价格仍在下行的环节。

风险

• 潜在Poly供给在6月增加，可能使上游供需进一步恶化。
• 组件生产成本因上游价格走软和Tier 1厂商采用低成本金属化技术而下降，可能带来价格下行压力。
• 全球组件需求明显低于全年预测轨迹，尤其中国装机同比大幅下滑。
• 玻璃库存累积至57天，继续压制价格和盈利能力。
• 公司层面价格折扣、溢价以及工厂停产或检修可能使现货价格隐含盈利与实际结果出现偏差。
• Maxwell面临新应用需求不足、订单取消、出口管制趋严和半导体行业进展慢于预期风险。
• Hangzhou First面临装机低于预期、扩产慢于预期、高端非光伏业务推进慢于预期和原材料采购压力风险。
• Longi面临Poly/Glass价格强于预期反弹、成本下降技术推进慢于预期和BC发展慢于预期风险。

后续跟踪

• 6月Poly供给是否增加以及上游供需是否进一步恶化。
• 组件订单能见度和终端价格预期是否改善。
• 玻璃库存天数是否从57天回落，以及玻璃价格是否继续下行。
• Tier 1厂商低成本金属化技术采用节奏及其对组件生产成本和定价的影响。
• 中国装机、组件出口和美国AC侧装机隐含需求的后续变化。
• Hangzhou First胶膜价格和单位盈利是否继续扩张。
• Longi储能业务和BC技术进展是否兑现。
• Maxwell新应用订单与出口管制环境变化。