海外抢运推高硅片和电池片价格，但需求疲弱使上游复价持续性存疑

概览

本报告通过月度供需、库存、产业链现货价格和投入成本，跟踪中国太阳能产业各环节的现金毛利率与EBITDA利润率变化。报告认为，8月硅片、电池片和玻璃环节出现盈利改善，但产业链总体需求仍弱，部分价格上涨依赖短期海外抢运或供给约束，持续性并不一致。

核心观点

8月最明显的变化来自硅片和电池片。月内电池片价格上涨26%，硅片价格上涨30%，主要原因是海外客户在Section 232政策背景下通过OEM渠道增加备货。高盛认为这一轮上涨更接近政策窗口驱动的抢运，而不是终端需求全面复苏。根据PVInfolink的信息，中国组件厂商不愿接受上游提价，因此报告预计随着抢运出货在10月消退，硅片和电池片价格可能回落。短期价格上涨改善了两个环节的现货价格隐含盈利，但其持续性取决于抢运后的真实需求和组件厂商能否接受成本传导。 光伏玻璃的上涨逻辑与硅片、电池片不同。玻璃价格8月至今上涨10%，主要反映市场对进一步减产的预期；据Oilchem，8月底至9月初计划削减约10%的供应。涨价期间库存大体稳定在47天，说明现阶段改善更多来自供给预期，而非库存已经显著去化。高盛预计，在减产与季节性需求恢复共同作用下，库存天数将在9月降至35天，并支持玻璃价格在2026年下半年大致企稳。因此，玻璃环节被视为相对更有供给支撑的盈利拐点，但仍需要实际减产和库存下降兑现。 多晶硅市场则出现报价、期货与现货成交分化。8月初行业自律后，多晶硅报价和期货价格均上涨25%，但由于交易清淡，现货价格月内基本持平。报告对现货提价能否执行保持谨慎：光伏需求偏弱且下游库存较高，使价格向真实订单传导更加困难。这也是高盛继续谨慎看待棒状多晶硅企业、并给予大全新能源ADR/A和通威股份卖出观点的主要行业背景。 产业链总量指标尚未确认全面反转。8月子行业产量与组件产量之比由7月的105%恶化至110%，意味着上游生产相对于下游组件产出增长更快，潜在供给压力仍在。与此同时，按需求测算的生产商库存天数由7月的48天下降至8月的46天，显示库存略有改善。两项数据结合表明，库存去化出现边际进展，但生产与需求的匹配反而转弱，不能仅凭价格上涨判断产业链已经进入稳固复苏。 需求端同样偏弱。高盛以中国装机隐含组件需求、中国组件出口量和美国交流侧装机隐含需求合计估算全球组件需求。2026年7月全球需求为35GW，环比下降5%、同比下降8%；2026年前7个月累计为267GW，同比下降41%，低于高盛对2026全年同比下降12%的预测轨迹。中国7月装机量同比增长28%至14.1GW，相比6月12.5GW、同比下降13%有所改善，但前7个月累计装机仍同比下降61%至86GW，也低于全年同比下降26%的预测轨迹。 出口并未抵消内需累计下滑。中国7月组件出口量同比下降32%至15GW，降幅较6月的24%进一步扩大；前7个月出口量为138GW，同比下降9%，弱于上半年同比下降6%的表现。区域上，中东、亚太和欧盟需求分别同比下降43%、41%和30%，仅非洲同比增长3%。这组数据支持报告对多晶硅现货复价保持谨慎，也说明8月局部涨价与全球需求趋势之间存在明显背离。 个股选择上，高盛偏好麦为股份、福斯特、信义光能和隆基绿能。麦为股份的逻辑是新应用订单机会；其12个月目标价为人民币278元，基于2027年22倍EV/EBITDA，其中核心业务和新应用订单按90%/10%的EBITDA权重，分别采用15倍和85倍EV/EBITDA，再以8.3%的股权成本折现至2026年。福斯特受益于光伏胶膜提价及单位盈利扩张潜力，12个月目标价人民币21元，基于2027年17倍EV/EBITDA并以10.7%的股权成本折现至2026年。 信义光能的主要逻辑是光伏玻璃价格拐点，12个月目标价为3.0港元，基于2026年0.8倍市净率，并参考历史市净率与ROE的回归关系。隆基绿能的逻辑包括储能潜力、上游价格下降带来的相对稳健EBITDA，以及BC技术的中周期上行空间；其12个月目标价为人民币14.2元，基于2026年2.3倍市净率，同样参考历史市净率与ROE的回归关系。报告同时提示，如果多晶硅和玻璃价格强于预期反弹，隆基依靠上游成本下降获得的盈利韧性可能受到影响。 主要风险集中在需求兑现、成本传导、技术和扩产进度。麦为股份面临新应用需求不足导致试验性资本开支降温及订单取消、光伏设备出口管制收紧和半导体行业发展慢于预期；福斯特面临光伏装机不足、胶膜售价和产能利用率下降、扩产或高端非光伏业务发展迟缓，以及树脂供应扰动加剧采购压力；隆基绿能面临上游价格超预期反弹、降本技术应用、BC和储能发展不及预期；信义光能则面临玻璃售价偏低、原材料及能源成本偏高和海外扩产慢于预期。

分析框架

报告先跟踪各产业链环节的月度价格变化及其触发因素，再以现货售价和投入成本估算现金毛利率与单位毛利；随后比较各环节生产量、组件产量和期初库存，判断供需与去库存进度。需求侧通过中国装机隐含需求、中国组件出口和美国交流侧装机隐含需求估算全球组件需求，并与同比、环比及全年预测轨迹比较。最后将行业变化映射到覆盖公司，并使用EV/EBITDA或基于市净率与ROE关系的估值方法形成目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  月度供应、需求和库存跟踪

  报告比较各子行业生产量、下游组件生产及库存天数，以判断价格变化是否获得真实供需改善支持。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  组件需求量与产业链现货价格分项分析

  报告分别观察装机、出口和组件需求量，以及硅料、硅片、电池片、玻璃等环节的价格变化，从而区分需求变化、供给调整和价格传导的影响。

• （词表外方法）

  现货价格隐含现金毛利率与单位毛利测算

  报告利用现货售价和投入成本估算各环节现金毛利率及单位毛利变化。该估算不包含公司层面的价格折扣或溢价，也可能因具体工厂停产、检修安排而与实际经营结果不同。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于2027年EV/EBITDA并按股权成本折现

  麦为股份采用核心业务与新应用订单的分部倍数组合形成2027年22倍EV/EBITDA，福斯特采用2027年17倍EV/EBITDA，之后分别以8.3%和10.7%的股权成本折现至2026年。

• 估值方法PB 估值

  基于历史市净率与ROE回归关系确定目标倍数

  隆基绿能和信义光能分别采用2026年2.3倍和0.8倍市净率，目标倍数参考各自历史市净率与ROE之间的回归关系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 麦为股份（300751.SZ）

  报告给予买入评级，认为新应用订单机会是主要驱动因素。

  优势

  核心业务之外存在新应用订单增长机会；12个月目标价为人民币278元。

  劣势

  新应用业务估值较高，其订单兑现依赖试验性资本开支和行业发展。

  对比

  属于报告在光伏覆盖范围内优先选择的公司之一。

  风险

  新应用需求慢于预期可能导致订单取消；光伏设备出口管制可能收紧；半导体行业发展可能慢于预期。

• 福斯特（603806.SH）

  报告给予买入评级，看好光伏胶膜提价及单位盈利扩张潜力。

  优势

  胶膜价格上升可能改善单位盈利，并具备向AI-PCB、固态电池封装等高端非光伏业务发展的潜力。

  劣势

  业绩仍受光伏装机、产能利用率、胶膜售价和树脂采购条件影响。

  对比

  属于报告在光伏材料环节的优选标的。

  风险

  光伏装机、扩产或高端非光伏业务发展慢于预期，以及树脂供应扰动加剧采购压力。

• 信义光能（00968.HK）

  报告给予买入评级，主要受益于光伏玻璃价格拐点。

  优势

  玻璃减产、季节性需求恢复及预计库存下降可能支持2026年下半年价格企稳。

  劣势

  盈利对玻璃售价以及原材料和能源成本较为敏感。

  对比

  报告将其列为受益于玻璃环节盈利改善的优选公司。

  风险

  玻璃平均售价低于预期、原材料和能源价格高于预期、海外产能扩张慢于预期。

• 隆基绿能（601012.SH）

  报告给予买入评级，看好储能潜力、上游价格下降下的EBITDA韧性及BC技术的中周期空间。

  优势

  上游成本下降可能增强EBITDA韧性，储能和BC技术提供潜在增长来源。

  劣势

  盈利逻辑部分依赖上游价格回落以及降本、BC和储能进展。

  对比

  属于报告优先选择的垂直产业链公司，而棒状多晶硅企业被谨慎看待。

  风险

  多晶硅或玻璃价格超预期反弹、降本技术应用慢于预期、BC或储能发展慢于预期。

• 大全新能源ADR/A（DQ、688303.SH）

  报告对棒状多晶硅环节保持谨慎，并给予大全新能源ADR/A卖出观点。

  劣势

  多晶硅报价和期货上涨尚未转化为现货涨价，需求疲弱及下游高库存使复价困难。

  对比

  相对于报告偏好的设备、胶膜、玻璃及一体化企业，棒状多晶硅处于谨慎方向。

  风险

  现货提价执行可能不及预期，弱需求和高库存可能继续压制盈利修复。

• 通威股份（600438.SH）

  报告因谨慎看待棒状多晶硅行业而维持卖出观点。

  劣势

  上游成交清淡，报价上涨与实际现货成交存在分化。

  对比

  报告对其态度弱于麦为股份、福斯特、信义光能和隆基绿能。

  风险

  弱光伏需求、高下游库存及现货涨价难以执行可能延后盈利修复。

关键数据

• 电池片价格8月至今上涨26%海外Section 232政策背景下的备货需求推动
• 硅片价格8月至今上涨30%报告预计抢运消退后可能在10月回落
• 光伏玻璃价格8月至今上涨10%8月底至9月初计划进一步减产约10%
• 光伏玻璃库存47天8月大体稳定；报告预计9月降至35天
• 多晶硅报价及期货价格上涨25%行业自律后上涨，但现货成交清淡且月内价格基本持平
• 子行业产量与组件产量之比110%8月由7月的105%上升，供需匹配有所恶化
• 生产商库存天数46天8月由7月的48天下降
• 7月全球组件需求35GW环比下降5%、同比下降8%
• 2026年前7个月全球组件需求267GW同比下降41%，低于全年同比下降12%的预测轨迹
• 7月中国装机14.1GW同比增长28%；6月为12.5GW、同比下降13%
• 2026年前7个月中国装机86GW同比下降61%，低于全年同比下降26%的预测轨迹
• 7月中国组件出口15GW同比下降32%；前7个月为138GW、同比下降9%
• 区域需求同比变化中东-43%、亚太-41%、欧盟-30%、非洲+3%中国组件出口所反映的区域需求变化

影响与含义

报告认为，8月产业链盈利改善并非统一的需求复苏：硅片和电池片主要受短期海外抢运推动，玻璃更多受减产和库存预期支撑，而多晶硅报价上涨尚未转化为现货成交。全球组件需求、累计中国装机和出口数据仍弱，因此报告将偏好集中在具有新应用、胶膜提价、玻璃拐点、储能或BC技术催化的公司，并继续谨慎看待棒状多晶硅企业。

风险

• 海外政策抢运消退后，硅片和电池片价格可能在10月回落。
• 光伏需求疲弱及下游库存偏高，可能使多晶硅现货提价难以执行。
• 麦为股份面临新应用需求不及预期引发订单取消、光伏设备出口管制收紧及半导体行业发展迟缓的风险。
• 福斯特面临装机不足压低产能利用率和胶膜售价、扩产或高端非光伏业务进展迟缓，以及树脂供应扰动的风险。
• 隆基绿能面临多晶硅或玻璃价格超预期反弹、降本技术应用、BC和储能发展不及预期的风险。
• 信义光能面临玻璃售价不及预期、原材料及能源价格高于预期和海外扩产迟缓的风险。

后续跟踪

• 关注Section 232相关抢运在10月消退后，硅片和电池片价格是否回落。
• 关注8月底至9月初约10%的玻璃减产计划能否落实，以及库存能否从47天下降至9月预期的35天。
• 关注多晶硅报价和期货上涨能否转化为真实现货成交及价格执行。
• 关注全球组件需求、中国装机和组件出口能否回到高盛全年预测轨迹。
• 关注麦为股份新应用订单、福斯特胶膜提价、信义光能玻璃价格拐点，以及隆基绿能储能和BC技术进展。