太阳能装机降至四年低位，炎热天气与AI用电支撑电力需求

概览

本报告为德银对中国电力行业的月度更新，核心关注太阳能装机下滑、电力需求改善、天气对夏季用电的影响、发电结构变化、电价与煤价压力，以及主要电力和太阳能公司估值。报告认为太阳能装机在2026年5月显著放缓，制造链基本面仍弱；与此同时，用电需求继续改善，AI相关数据中心用电保持高增长，炎热天气可能进一步推升夏季用电。

核心观点

报告的核心观点是行业出现明显分化：太阳能制造链受装机放缓、硅料价格下行和产能释放影响，短期难见拐点；电力运营商则受益于总体用电增长、AI相关需求和可能的迎峰度夏需求。德银偏好China Resources Power和China Yangtze Power等可再生能源运营商，但下调CR Power盈利预测和目标价以反映电价假设下调及上市摊薄；对Tongwei维持Sell，认为硅料下行周期和较高杠杆约束其转型能力。

分析框架

报告结合国家能源局月度装机和用电数据、分行业用电结构、发电燃料类型、天气预测、历史极端高温对比、电价与煤价跟踪，以及DCF和相对估值框架，评估中国电力行业供需、盈利和估值变化。公司层面主要通过盈利预测调整、WACC与终值增长假设、目标价变化和同业估值对比形成投资判断。

方法论与常识提炼

• 行业供需跟踪月度装机、发电量与用电量分析

  通过太阳能和风电装机、全社会用电、分行业用电、不同电源发电量来判断供需趋势。

  该框架用于识别太阳能装机是否低于历史水平、AI和居民用电是否形成需求支撑，以及火电、水电、风电、太阳能等电源的发电动能。

• 估值方法DCF估值

  以未来现金流折现、WACC和终值增长率推导目标价。

  CR Power目标价使用4% WACC和0%终值增长率；Tongwei目标价使用9% WACC和0%终值增长率。

• 相对估值P/E、P/B、ROE、股息率对比

  通过同业估值表比较太阳能制造商和清洁能源运营商的估值、盈利能力与股息收益率。

  报告比较Tongwei、GCL Tech、LONGi、Xinyi Solar、China Yangtze Power、CR Power和Longyuan Power等公司，以辅助判断估值吸引力和风险回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Power (0836.HK)

  德银偏好的中国可再生能源运营商之一，维持Buy。

  优势

  China Resources New Energy分拆和A股上市接近完成，预计约Rmb24bn IPO募资可使CRP净负债率下降约20个百分点；上市后分红率有望在未来三年由40%逐步提高至45%-50%。

  劣势

  FY26-28E EPS被下调22%-23%，主要反映电价假设下降和上市摊薄；新能源子公司指引1H26净利润同比下降19%-30%。

  对比

  估值表显示CR Power 2026E P/E为9.5倍、2026E P/B为0.8倍、2026E股息率为4.7%，目标价对应约17%上行空间。

  风险

  新建可再生能源项目在市场化交易扩张下的电价折扣不确定性，以及利率高于预期。

• Tongwei (600438.SS)

  德银认为其是近期硅料下行周期中的关键受损标的，维持Sell。

  优势

  若太阳能需求好于预期、硅料反内卷或行业整合取得突破、硅料和电池价格高于预期，股价可能出现上行风险。

  劣势

  硅料和电池ASP假设下调导致盈利预测下修；公司较高杠杆可能约束其业务转型能力；当前P/B相对同业偏高。

  对比

  目标价从Rmb13.0下调至Rmb10.0，当前价CNY12.24，对应约18%下行空间；年初至今股价下跌约40%，跑输CSI 300 48个百分点、跑输太阳能同业22个百分点。

  风险

  主要风险是太阳能需求、价格、成本控制或政策整合进展显著好于德银预期。

• China Yangtze Power (600900.SS)

  德银表示在中国可再生能源运营商中看好该公司。

  优势

  估值表显示其具备较高市值、稳定ROE和股息收益率，2026E-2028E ROE均为16.4%。

  劣势

  报告正文未展开新的公司层面盈利修正细节。

  对比

  估值表显示2026E P/E为17.4倍、2026E P/B为2.8倍、2026E股息率为4.1%，目标价Rmb36.00对应当前价Rmb26.60约35%上行空间。

  风险

  报告未提供详细新增风险，需关注水电来水、监管电价和市场利率变化。

• Longyuan Power (0916.HK)

  作为清洁能源运营商纳入同业估值比较。

  优势

  估值表显示目标价HK$8.10相对当前价HK$5.23有约55%上行空间，2026E股息率为3.9%。

  劣势

  报告未对其进行重点正文分析。

  对比

  2026E P/E为7.7倍、2026E P/B为0.5倍、2026E ROE为6.4%。

  风险

  需关注风资源、弃风弃光、电价折扣和项目回报率变化。

• 中国太阳能制造产业链

  报告认为7-8月仍将承压，复苏需等待季节性需求或政策进展。

  优势

  4Q26需求季节性改善和能效标准收紧若落地，可能改善行业预期。

  劣势

  5M26装机为四年低位，硅料价格跌至Rmb33/kg且产量短期上升，行业基本面继续弱化。

  对比

  相比电力运营商，太阳能制造商盈利和估值对价格周期更敏感。

  风险

  政策执行节奏、需求改善幅度、硅料供给释放和行业整合效果存在不确定性。

关键数据

• 2026年5月太阳能新增装机8.7GW，环比-9%，同比-91%同比大幅下降主要受2025年5月抢装高基数影响。
• 5M26太阳能装机相对历史较5M24低25%，较5M23低3%剔除高基数扰动后仍为四年低位。
• 2026年5月中国用电量同比+6.9%较2026年4月的+6.0%进一步加速。
• 互联网和相关服务用电2026年5月同比+45.4%较4月的+42.8%继续加速，体现AI和数据中心需求强劲。
• 2026年5月中国发电量7840亿千瓦时，同比+4.2%较4月的+2.6%加速；水电同比+13.0%，火电同比+2.1%。
• 2026年5月太阳能发电量同比+12.1%较4月的+7.1%改善。
• 2026年中国太阳能装机预测215GW，同比-32%德银预计全年装机需求较2025年明显回落。
• 2026年5月风电新增装机3.8GW，同比-86%德银预计2026E和2027E中国风电新增装机分别为110GW和120GW。
• 市场化火电电价2026年1-6月平均同比下降9%-13%尽管煤价近期反弹，市场化电价仍偏弱。
• 秦皇岛5500大卡动力煤现货价格2026年年初至今上涨27%，1H26均价同比高10%煤价上行对火电盈利构成压力。
• CR Power目标价和评级Buy，目标价HK$21.50，当前价HKD18.30，上行约17%目标价由HK$23.0下调，FY26-28E EPS下调22%-23%。
• Tongwei目标价和评级Sell，目标价CNY10.00，当前价CNY12.24，下行约18%目标价由Rmb13.0下调，FY26E/FY27E净亏损预测较此前扩大10%，FY28E EPS下调25%。

影响与含义

行业层面，太阳能制造链仍面临装机放缓、硅料价格接近底部但供给上升、政策支持尚未兑现等压力，短期盈利修复依赖4Q26季节性需求改善或反内卷政策进展。电力运营商受用电需求增长、AI基础设施耗电和夏季制冷需求支撑，但电价折扣、煤价上涨和可再生能源消纳压力会限制盈利弹性。投资含义上，报告更偏向现金流和分红可见度较高的电力运营商，而对高杠杆且处于价格下行周期的太阳能制造商保持谨慎。

风险

• 太阳能需求若持续弱于预期，硅料和电池价格可能进一步下行，制造链盈利修复延后。
• 能效标准收紧、反内卷或行业整合政策若继续没有实质进展，太阳能产业链压力可能延续。
• 7月及暑期天气若低于预期炎热，居民制冷需求和总用电增速的上行空间可能有限。
• 市场化交易扩大带来的电价折扣可能压低新建可再生能源项目回报。
• 煤价上涨叠加电价下行可能挤压火电和综合电力企业利润。
• CR Power面临新能源子公司短期利润下滑、弃风弃光、补贴收入减少和利率高于预期等风险。
• Tongwei若需求、价格、成本控制或行业整合显著好于预期，可能构成空头观点的上行风险。

后续跟踪

• 国家能源局后续月度太阳能和风电新增装机数据，尤其是7-8月是否仍弱。
• 硅料价格是否跌破或接近德银估算的约Rmb30/kg底部，以及新增产量释放节奏。
• 太阳能制造链能效标准、反内卷和行业整合政策是否出现可执行进展。
• 7-8月气温、降雨和居民用电增速，是否接近或明显低于2022年极端高温时期。
• AI和互联网数据服务用电增速能否维持40%以上高增长。
• CR Power旗下China Resources New Energy A股上市进度、募资规模、净负债率下降幅度和分红率提升节奏。
• 市场化电价折扣、煤价走势和利率变化对电力运营商盈利的影响。