高盛跟踪中国光伏盈利拐点：主产业链价格企稳，但库存与成本下行仍压制定价

概览

这是一份高盛关于中国光伏产业链盈利拐点的月度跟踪报告。报告通过供需、库存、现货价格、投入成本和隐含现金毛利率/EBITDA利润率观察光伏子行业盈利变化。核心结论是：5月主产业链价格较为稳定，但玻璃和胶膜价格走弱；全球组件需求明显低于预期，叠加库存积压和上游成本下降，行业仍面临进一步降价压力。

核心观点

报告的核心观点偏谨慎但存在结构性机会。高盛认为，组件环节受益于材料价格缓和，盈利月初至今有所改善；但玻璃库存继续堆积、胶膜受油价下跌拖累，相关环节盈利承压。需求端，2026年4月全球组件需求同比下降58%，中国装机需求同比下降79%，使全年需求预测面临下行风险。投资选择上，高盛偏好具备新应用机会的 Maxwell、具备胶膜涨价和单位盈利扩张潜力的 Hangzhou First，以及受上游价格下降和ESS潜力支撑的 Longi；同时对 Rod Poly 和 Glass 环节保持谨慎。

分析框架

报告采用月度盈利跟踪框架，按光伏子行业观察供需、库存、价格、投入成本和现货价格隐含盈利能力，并结合公司覆盖范围给出相对偏好。需求分析使用中国装机隐含组件需求、中国出口量和美国交流侧装机隐含组件需求合计估算全球组件需求；估值部分对重点公司使用2027E EV/EBITDA并折现回2026E。

方法论与常识提炼

• 行业盈利跟踪China Solar Profitability Tracker

  按月跟踪光伏各子行业供需、库存、现货价格、投入成本及隐含现金毛利和EBITDA利润率。

  该框架用于识别价格与成本变化对产业链盈利拐点的影响，但估算结果不包含公司层面的价格折扣或溢价，也可能受具体工厂停产、检修安排影响。

• 估值方法EV/EBITDA target price methodology

  用2027E EV/EBITDA倍数估算12个月目标价，并按股权成本折现回2026E。

  Maxwell 目标价基于22倍2027E EV/EBITDA并按8.3%股权成本折现；Hangzhou First 基于13倍2027E EV/EBITDA并按10.5%股权成本折现；Longi 基于11倍2027E EV/EBITDA并按11.3%股权成本折现。

• 因子画像GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对于市场及行业同业的位置。

  增长使用前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报使用ROE、ROCE和CROCI；估值倍数使用P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等指标。

• 并购概率评分M&A Rank

  高盛使用1至3的并购排名评估覆盖公司成为收购目标的概率。

  排名1代表高概率30%至50%，排名2代表中等概率15%至30%，排名3代表低概率0%至15%；排名1或2可能进入目标价构成。

• 数据平台Quantum

  高盛专有数据库，用于访问财务报表历史、预测和比率。

  Quantum 可用于单家公司深入分析，也可用于跨行业和跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Maxwell

  高盛偏好的覆盖公司之一

  优势

  新应用机会可能带来订单和估值支撑；12个月目标价Rmb278。

  劣势

  对新应用需求和试验性资本开支情绪敏感。

  对比

  相较传统光伏制造环节，机会更多来自设备和新应用订单。

  风险

  新应用需求弱于预期、太阳能设备出口管制收紧、半导体行业发展慢于预期。

• Hangzhou First

  高盛偏好的覆盖公司之一

  优势

  太阳能胶膜涨价和单位盈利扩张存在潜力；12个月目标价Rmb21。

  劣势

  需求走弱会压低产能利用率和胶膜ASP。

  对比

  相较玻璃环节，报告更看重胶膜价格上行和单位盈利改善潜力。

  风险

  光伏装机低于预期、扩产慢于预期、高端非光伏业务发展慢于预期、树脂等原材料采购压力加剧。

• Longi

  高盛偏好的覆盖公司之一

  优势

  ESS潜力、上游价格下降带来的EBITDA韧性，以及中周期BC技术上行空间。

  劣势

  仍受整体组件需求和产业链价格环境影响。

  对比

  相较上游多晶硅和玻璃环节，Longi 被认为在成本下降环境中更具盈利韧性。

  风险

  若需求超预期且供给侧政策强力执行，多晶硅和玻璃价格反弹可能高于预期；降本技术采用慢于预期；BC发展慢于预期。

• Daqo ADR/A

  Rod Poly环节谨慎标的

  优势

  报告未提供明确优势，只指出对 Rod Poly 环节保持谨慎。

  劣势

  上游供需可能恶化，潜在多晶硅供应增加带来价格压力。

  对比

  相较高盛偏好的 Maxwell、Hangzhou First 和 Longi，Rod Poly 环节风险更突出。

  风险

  上游供应增加、价格下行和需求不及预期。

• Tongwei

  Rod Poly环节谨慎标的

  优势

  报告未提供明确优势，只指出对 Rod Poly 环节保持谨慎。

  劣势

  上游供需恶化与价格下行可能压制盈利。

  对比

  与 Daqo 同属报告中被谨慎看待的 Rod Poly 风险敞口。

  风险

  潜在多晶硅供应增加、组件成本下降推动价格下行、需求低于预期。

• Flat A/H

  Glass环节谨慎标的

  优势

  报告未提供明确优势。

  劣势

  玻璃价格月初至今下跌7%，库存升至57天，现货价格隐含盈利下降10个百分点。

  对比

  相较组件环节盈利改善，玻璃环节盈利继续恶化。

  风险

  库存继续堆积、需求疲弱、价格进一步下行。

• Module

  光伏主产业链核心环节

  优势

  材料价格缓和推动组件盈利月初至今改善2个百分点。

  劣势

  订单能见度低，全球需求同比大幅下降。

  对比

  组件环节短期盈利表现好于玻璃，但需求端压力仍大。

  风险

  生产成本继续下降可能带来价格下行，需求复苏不足。

• Glass and Film

  价格走弱的光伏辅材环节

  优势

  报告未强调显著优势。

  劣势

  玻璃价格下跌7%，胶膜价格下跌6%，玻璃库存积压明显。

  对比

  这两个环节明显弱于主产业链价格整体稳定的表现。

  风险

  库存、油价、需求疲弱和价格竞争继续压制盈利。

关键数据

• 2026年4月全球组件需求33GW，同比-58%，环比-30%由中国装机隐含需求、中国出口量和美国交流侧装机隐含需求合计估算。
• 2026年前4个月全球组件需求156GW，同比-30%低于高盛2026全年同比-12%的预测轨迹。
• 2026年4月中国装机需求9.5GW，同比-79%2026年前4个月中国需求为51GW，同比-51%，低于全年同比-25%的预测轨迹。
• 2026年4月中国组件出口18GW，同比-16%2026年前4个月出口83GW，同比-2%；APAC、Africa、Middle East、EU 环比均走弱。
• 玻璃价格变化月初至今-7%主要受库存继续堆积影响。
• 胶膜价格变化月初至今-6%主要受油价月初至今下跌11%影响。
• 玻璃库存57天，月初至今+8%库存积压加剧玻璃定价和盈利压力。
• 组件盈利变化月初至今改善2个百分点主要受材料价格缓和推动。
• 玻璃盈利变化月初至今下降10个百分点价格下跌导致现货价格隐含盈利恶化。
• Maxwell目标价Rmb278基于22倍2027E EV/EBITDA，按8.3%股权成本折现回2026E。
• Hangzhou First目标价Rmb21基于13倍2027E EV/EBITDA，按10.5%股权成本折现回2026E。
• Longi目标价Rmb26基于11倍2027E EV/EBITDA，按11.3%股权成本折现回2026E。

影响与含义

报告对光伏产业链的含义是，价格短期企稳并不等于盈利周期已经全面反转。若上游供给在6月增加、组件生产成本因上游价格走软和低价金属技术采用而继续下降，产业链仍可能出现进一步降价。投资上更适合关注具有公司特定成长或成本韧性的标的，而非全面押注光伏价格反弹。

风险

• 上游供需恶化，尤其是6月潜在多晶硅供应增加。
• 组件生产成本因上游价格走软和低价金属技术采用而下降，可能带来进一步降价压力。
• 全球组件需求和中国装机需求弱于高盛全年预测轨迹。
• 玻璃库存继续堆积，拖累价格和盈利。
• 公司层面实际价格折扣、溢价、停产或检修安排可能使估算盈利与实际经营表现不同。
• 新应用、ESS、BC技术、高端非光伏业务等公司特定增长点推进慢于预期。
• 出口管制或原材料供应扰动可能影响相关公司盈利。

后续跟踪

• 6月多晶硅供应是否增加及其对上游供需的影响。
• 组件价格是否会因生产成本下降而继续下行。
• 中国装机需求和组件出口是否从4月低点恢复。
• 玻璃库存天数是否从57天回落。
• 胶膜价格是否继续受油价变化影响。
• Maxwell新应用订单、Hangzhou First胶膜价格与单位盈利、Longi ESS和BC技术进展。
• 全球组件需求是否继续低于高盛2026年同比-12%的全年预测。