中国太阳能产业链盈利分化：海外组件涨价，多晶硅和玻璃承压

概览

本报告是 Goldman Sachs 的中国太阳能盈利能力跟踪，按月观察光伏产业链各环节的供需、库存、现货价格、投入成本及隐含现金毛利率/EBITDA 利润率变化。4月的核心变化是盈利继续分化：胶膜、组件和硅片受益于涨价或成本压力缓解；多晶硅、电池片和玻璃则受价格下跌、库存高企及成本上升拖累。

核心观点

报告认为，太阳能胶膜和海外组件价格较可能维持在当前现货水平，但多晶硅和玻璃短期仍有下行风险，因为尚未看到新的供给侧行动来稳定价格，而库存压力处于高位。投资层面，覆盖范围内更偏好 Hangzhou First 和 Longi；对 Rod Poly 相关标的（Daqo ADR/A 为 Neutral/Sell，Tongwei 为 Sell）以及 Glass 相关标的（Flat A/H 为 Sell）保持谨慎。

分析框架

报告采用月度产业链跟踪方法，将多晶硅、硅片、电池片、玻璃、组件、胶膜等环节的价格变化、产量、需求、期末库存和库存天数结合起来，估算现货价格隐含的现金毛利率和单位毛利变化，并与全球组件需求、国内装机、出口量和区域需求变化进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 产业链盈利跟踪China Solar Profitability Tracker

  按子行业跟踪供需、库存、价格和成本

  该框架关注月度供需与库存动态，并用现货价格和投入成本推算覆盖公司现金毛利和 EBITDA 利润率趋势。

• 盈利测算Spot price implied cash profitability

  现货价格隐含现金毛利率

  测算未完全反映公司层面的价格折扣或溢价，也可能与单家公司因停产、检修等造成的实际经营结果不同。

• 需求测算Global Module Demand

  全球组件需求推导

  全球组件需求由中国装机隐含组件需求、中国出口量以及美国交流侧装机隐含组件需求汇总得出。

• 估值方法EV/EBITDA discounted target price

  12个月目标价估值

  Longi 目标价 Rmb18.8 基于 11x 2027E EV/EBITDA 并按 11.3% 股权成本折回至2026E；Hangzhou First 目标价 Rmb20 基于 13x 2027E EV/EBITDA 并按 10.5% 股权成本折回至2026E。

• Goldman Sachs 通用框架GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple 与 Integrated 分位比较

  该框架用成长、财务回报、估值倍数及综合指标，将个股与市场和行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hangzhou First

  覆盖标的；报告偏好

  优势

  受益于太阳能胶膜价格上涨和单位盈利扩张潜力。

  劣势

  若装机低于预期，产能利用率和胶膜 ASP 可能承压。

  对比

  相较多晶硅和玻璃环节，胶膜环节4月盈利改善更明显。

  风险

  装机低于预期、扩产慢于预期、高端非光伏业务进展慢于预期、树脂等原材料采购压力加剧。

• Longi

  覆盖标的；报告偏好

  优势

  上游价格下跌有助于 EBITDA 韧性，且 BC 技术具备中周期上行潜力。

  劣势

  若技术降本或 BC 发展进度慢于预期，中周期利润拐点可能弱化。

  对比

  相较上游多晶硅和玻璃公司，组件/一体化龙头可能受益于成本压力缓解。

  风险

  若需求超预期并叠加强力供给侧政策，多晶硅/玻璃价格可能反弹；成本下降技术采用慢于预期；BC 发展慢于预期。

• Rod Poly 相关公司（Daqo ADR/A、Tongwei）

  报告保持谨慎

  优势

  若供给侧政策加强或需求超预期，价格可能出现反弹。

  劣势

  4月多晶硅价格大幅下跌且库存压力高。

  对比

  相较胶膜、组件和硅片环节，多晶硅4月盈利恶化更明显。

  风险

  短期现货价格仍有下行风险，供给侧稳定价格的行动尚未出现。

• Glass 相关公司（Flat A/H）

  报告保持谨慎

  优势

  若一级供应削减或需求改善，价格压力可能缓解。

  劣势

  玻璃价格跌至新低，库存天数处于高位，同时 LNG 成本上升。

  对比

  相较海外组件和胶膜，玻璃环节4月价格和盈利均承压。

  风险

  库存压力继续上升、价格进一步下跌、能源成本抬升。

关键数据

• 多晶硅价格变化4月至今 -14%报告称已抹去2025年7月反内卷以来的全部涨幅。
• 玻璃价格变化4月至今 -3%玻璃价格跌至新低，Oilchem 口径4月底库存天数为53天。
• 海外组件价格变化4月至今 +11%主要反映4月1日起出口退税取消后的价格调整。
• 4月产业链生产/需求比126%高于3月的113%，显示供需恶化。
• 生产端库存天数82天高于3月的57天，反映生产稳定但组件需求走弱。
• 3月全球组件需求48GW，同比 -8%2026年前3个月为126GW，同比 -10%。
• 3月中国装机9GW，同比 -56%2026年前3个月为41GW，同比 -31%，低于全年同比 -25%预测轨迹。
• 3月中国组件出口32GW，同比 +34%出口强劲主要来自4月1日出口退税取消前的抢出口。
• Longi 目标价Rmb18.812个月目标价，基于 11x 2027E EV/EBITDA。
• Hangzhou First 目标价Rmb2012个月目标价，基于 13x 2027E EV/EBITDA。

影响与含义

产业链利润正在从上游多晶硅和玻璃向更受益于价格修复或成本下降的环节转移。若供给侧没有进一步收缩，多晶硅和玻璃库存压力可能继续压制价格与盈利；相反，胶膜涨价、海外组件价格上行以及上游成本下降，可能支撑 Hangzhou First 和 Longi 的相对表现。

风险

• 多晶硅和玻璃价格在高库存压力下继续下跌。
• 海外需求放缓、国内订单能见度低，导致组件需求弱于预期。
• 若装机低于预期，胶膜 ASP 和产能利用率可能低于预期。
• 若供给侧政策强于预期且需求超预期，多晶硅和玻璃价格可能反弹，影响 Longi 等下游受益逻辑。
• 技术降本和 BC 技术发展慢于预期，可能降低 Longi 中周期利润改善空间。

后续跟踪

• 多晶硅和玻璃是否出现新的供给侧减产或稳价行动。
• 4月以后海外组件价格能否维持在现货水平。
• 生产/需求比和生产端库存天数是否从126%和82天回落。
• 中国装机需求是否从3月同比下降56%的低位恢复。
• 出口退税取消后，中国组件出口量是否在抢出口后回落。
• 胶膜价格上涨能否转化为 Hangzhou First 的单位盈利扩张。