China's RMB10trn local government debt swap programme and underlying credit demand研报解读

概览

Nomura考察中国RMB10trn地方政府债务置换计划的资金去向，以及该计划对信贷数据的扭曲程度。其结论是，置换显著压低表面贷款增速，但无法解释企业和居民潜在信贷需求的更广泛走弱。

核心观点

中国的债务化解计划由RMB6trn隐性债务置换债和RMB4trn新增专项地方政府债组成：前者在2024年至2026年间每年发行RMB2trn，后者在2024年至2028年间从年度新增专项地方政府债额度中安排。到2026年6月底，已发行RMB7.47trn，其中75%来自RMB6trn置换额度，25%来自新增专项地方政府债。置换债只能偿还已正式登记的隐性债务，主要集中于LGFV银行贷款、LGFV债券及信托和融资租赁等非标借款。新增专项地方政府债的用途更广，可用于化解债务风险和清偿政府对企业的欠款。Nomura指出，由于拖欠款未纳入财政部监测系统，只能通过后者额度清偿。 Nomura估计，截至2026年6月约有RMB3.7trn银行贷款被置换出银行资产负债表，约相当于已投放资金的一半。该估算以PBoC经置换调整后的人民币贷款增速计算存量贷款，并在此前调整后的基数上复利计算还原增速，将2024年10月视为最后一个未受扭曲的月份。季度置换规模仍然较大：2026年Q2移除了RMB628bn贷款，接近2025年Q2的RMB715bn峰值。报告贷款增速与还原增速之间的扭曲在2025年Q3扩大至1.1个百分点，当时表面增速为6.6%，还原后为7.7%；随后于2025年底收窄至0.6个百分点，并于2026年Q1降至0.5个百分点。由于未公布官方还原数据，Nomura假设2026年Q2的缺口仍为0.5个百分点。关键在于，自2024年底以来，还原后的贷款增速仍已下滑超过2个百分点，因此放缓并非仅是统计口径造成的假象。 报告估计，已投放资金中13%用于偿还LGFV债券。2024年11月至2026年6月，LGFV债券提前赎回合计RMB377bn，占全部偿还额的6.2%，但Nomura将其视为下限，因为债券也可在到期时偿还，且不会留下置换资金来源的公开记录。期间LGFV发行人偿还RMB6.1trn、发行RMB5.1trn，形成RMB941bn的债券市场外再融资缺口。鉴于LGFV目前自由现金流有限、再融资发行日益受限，Nomura认为置换资金是弥补该缺口的主要来源。贷款和债券合计占已投放资金的63%，剩余RMB2.8trn，即总额的37%，用于时点差异、非标债务和政府拖欠款。 Nomura强调，拖欠款是剩余资金中最重要的用途。以债券替换贷款并不会消除债务义务，只是降低融资成本；清偿拖欠款则会把不计息、无到期日且不在官方债务系统内的负债转化为具有利息和期限的正式债券债务，虽然可缓解承包商压力，却会增加地方政府成本。政策支持已加强：2025年12月中央经济工作会议要求在2026年加快清欠；RMB4.4trn的2026年专项地方政府债明确支持重大项目建设和政府拖欠款化解；2025年10月启用的RMB300bn此前未使用地方政府债额度也被用于既有项目债务和清欠。不过，Nomura认为成效仍不确定：2026年H1工业应收账款达到RMB28.6trn，同比增7.2%，平均收款期从2025年底的67.9天延长至71.7天，意味着拖欠款的累积速度可能仍快于清偿速度。 更广义的融资数据进一步支持Nomura的结论，即真正的私人部门信贷疲弱才是核心问题。社会融资涵盖贷款、企业债、政府债和股票融资，不受债务置换扭曲；其同比增速从2025年6月的8.9%降至2026年6月创纪录低点7.4%。政府债净融资从RMB7,656bn降至RMB6,440bn，部分反映2025年政府债前置发行带来的高基数，但剔除政府债后的社会融资在H1仍减少RMB799bn。因此，Nomura认为，很难主要用政府债发行时点或会计处理来解释这一下滑。 企业贷款的表面韧性强于潜在需求。2026年H1新增企业贷款从一年前的RMB11,570bn小幅降至RMB11,130bn，但中长期贷款从RMB7,170bn大幅降至RMB5,550bn。票据融资从负RMB46bn转为正RMB814bn，Nomura将其解读为银行完成贷款额度或政策要求，而非为资本开支提供融资。加上RMB2,068bn企业债发行后，企业总融资同比增加RMB477bn，但该改善完全由票据融资驱动。剔除票据后，企业贷款加债券同比下降RMB384bn，单看企业贷款则减少RMB1,301bn。报告认为，企业借款主要用于营运资金和低成本债券再融资，而非投资。 居民数据最清楚地显示去杠杆，因为它不受债务置换或企业融资渠道变化影响。2026年H1居民贷款减少RMB367bn，而一年前为增加RMB1,170bn，2021年H1峰值则为RMB4,580bn。短期居民贷款从约零降至负RMB588bn；随着房地产市场持续收缩，按揭需求几近消失，中长期贷款仅为RMB221bn。Nomura将此视为明确的居民资产负债表修复，并认为在收入预期低迷、房价持续下跌期间，这可能继续抑制消费。 报告还指出执行层面的问题。该计划以隐性债务清偿、退出融资平台数量和置换债发行速度等代理指标来评估，而这可能促使地方政府优化可报告的指标，而非真正降低债务风险。国家审计署在10个省、50个样本县审查的142个退出平台中发现，9个未满足退出条件。其中2个通过违法新增银行贷款和挪用专项债资金化解RMB149mn隐性债务；另有7个在仍有RMB2.15bn违法新增债务未清偿的情况下退出。财政部也承认仍存在新增隐性债务和虚假化债，随后要求置换资金进入专户管理。 报告将银行描述为被动对手方：在已置换债务平均利率下降2.5个百分点时，以置换债替代收益更高的LGFV贷款，会从银行账簿中移除资产，加剧本已承压的利润率。银行的应对包括转向债券投资——贷款加银行债券持有量的增速约为8%，而贷款增速为5%至6%——以及通过借新还旧或先存后贷等方式管理报告期贷款增速。最后，置换额度正接近耗尽。Nomura预计RMB6trn额度将在年末前用完，2027年至2028年仅剩每年RMB800bn新增专项地方政府债额度，且还须用于清偿拖欠款。若不再启用额外未使用债务空间，置换活动应从2027年起显著放缓；这会减轻贷款数据的统计拖累，同时更清楚表明当前信贷疲弱并非主要由置换造成。

分析框架

Nomura将已发行置换债资金按银行贷款、LGFV债券、非标债务和拖欠款进行拆分。该机构利用PBoC经债务置换调整后的贷款增速重建贷款规模，利用Wind的LGFV偿还和发行数据估算债券再融资缺口，并通过社会融资、企业贷款和居民贷款数据区分统计扭曲与潜在信贷需求。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  利用经调整的贷款、社会融资、企业和居民借款数据分析信贷需求

  报告将地方政府贷款被机械性置换出表的影响，与潜在融资需求区分开来。它通过融资规模和构成论证，疲弱的投资和居民借款需求，而非债务置换本身，是信贷放缓的主要原因。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将债务置换资金拆分至LGFV、银行、非标放款机构和企业拖欠款

  Nomura追踪地方政府再融资如何影响银行、LGFV债券持有人、信托和融资租赁债务以及被拖欠款的承包商，说明不同资金用途具有不同的财政和信贷影响。

关键数据

• 已发行债务置换债RMB7.47trn by end-June 2026RMB6trn置换债占75%；新增专项地方政府债占25%。
• 置换债额度使用率Roughly 94%RMB6trn三年额度在2026年年中前已接近耗尽。
• 估计已置换的银行贷款RMB3.7trn截至2026年6月从银行资产负债表累计移除的估算规模，约占已投放资金的一半。
• 债务置换对表面贷款增速的拖累1.1pp in Q3 2025; 0.5pp in Q1 2026 and assumed for Q2 2026报告增速与还原增速之间的缺口收窄，但经调整后的增速仍明显走弱。
• LGFV债券再融资缺口RMB941bn2024年11月至2026年6月，LGFV发行人偿还RMB6.1trn、发行RMB5.1trn；Nomura估计这占已投放置换资金的13%。
• 社会融资增速7.4% in June 2026创纪录低点，低于2025年6月的8.9%。
• 居民贷款-RMB367bn in H1 2026扭转了2025年H1 RMB1,170bn的增长；短期贷款为-RMB588bn，中长期贷款为RMB221bn。
• 工业应收账款RMB28.6trn in H1 2026同比增长7.2%；平均收款期从2025年底的67.9天升至71.7天。

影响与含义

Nomura认为，债务置换扭曲了表面贷款数据，但并不能解释中国潜在信贷状况持续恶化。随着置换债额度接近耗尽，对报告贷款的机械性拖累可能减轻，而疲弱的企业投资需求、居民去杠杆和未解决的拖欠款问题将更清晰地显现。

风险

• 地方政府可能在未实现真正风险化解的情况下完成可量化的化债代理指标，包括虚假化债、违法新增借款或挪用置换资金。
• 工业应收账款上升和收款期延长表明，政府拖欠款的累积速度可能继续快于清偿速度。
• 若不启用额外债务空间，RMB6trn置换额度接近耗尽可能使2027年起的债务置换放缓。
• 以成本更低的债券替代收益更高的LGFV贷款，可能进一步压缩银行利润率。

后续跟踪

• RMB6trn置换债额度耗尽后，相关部门是否启用额外未使用债务空间。
• 新增专项地方政府债的发行速度，以及其在清偿拖欠款与其他债务化解之间的分配。
• 官方是否发布最新季度经债务置换调整后的贷款增速数据。
• 工业应收账款和收款期数据，以观察拖欠款是否真正得到清偿。
• 企业中长期贷款、票据融资和居民按揭需求，以衡量潜在信贷需求。