亚洲对华贸易逆差反映更深的供应链整合，但收益日益分化

概览

本月报分析亚洲与中国贸易联系的变化，更新主要亚洲经济体的宏观预测，并回顾政策、信贷、半导体、外商直接投资和金融条件的发展。其核心结论是，中国已从最终组装者转变为亚洲生产资料的重要供应者，由此产生供应链收益与不均衡的竞争影响。

核心观点

Nomura将亚洲视为当前贸易失衡的中心。截至2026年7月的12个月内，除中国外亚洲对中国的贸易逆差为USD517bn，而美国为USD286bn、欧洲为USD323bn。过去十年，亚洲从中国进口占总进口的比例由18.9%升至24.2%，对中国出口占总出口的比例则由16.2%降至14.0%。报告认为，逆差结构至关重要：亚洲对华逆差主要集中于中间品和资本品，区别于美国和欧洲以消费品为主的逆差。来自中国的投入品因此可帮助东南亚生产中心融入全球价值链，并支持其对世界其他地区的出口。 报告将这一关系划分为三个阶段。2002年至2013年，亚洲经济体向中国出口零部件和资本品，服务于中国的出口组装基地，形成亚洲对华贸易顺差。2014年至2021年，中国推进自给自足并向价值链上游移动，减少了对亚洲中间品和高端资本品的需求；亚洲对华出口的放缓幅度大于进口。自2022年以来，失衡进一步加速：亚洲对华总出口年增3.0%，自华进口年增9.7%；中间品出口以3.7%的CAGR萎缩，资本品进口则增长11.1%。报告将中国称为“领头雁”，向东南亚和印度等新兴制造中心供应投入品和资本品。来自中国的消费品压力也开始显现，尤其是电动汽车。 区域影响并不均衡。越南和马来西亚被视为更大的受益者，因为其对华逆差同时伴随对世界其他地区的贸易顺差。印度、菲律宾以及近期的泰国，对中国和世界其他地区的贸易平衡均在恶化，表明进口竞争未带来相应的出口收益。韩国、日本和台湾则面临双重挑战：对华出口需求减弱，同时在第三方市场面对更多来自中国的竞争。因此，Nomura认为，依赖中国投入品和美国终端需求的东南亚经济体有动力保持战略中立；日本、韩国和台湾则有更强动力与美国结盟；印度可能采取选择性接触中国的策略。报告还认为，亚洲作为中国最终需求市场的关联度下降，但作为中国供应商的关联度上升，这有助于解释为何在中国内需疲弱之际，亚洲其他地区增长仍具韧性。 中国国内前景仍然疲弱。实际GDP增长从Q1的5.0%同比放缓至Q2的4.3%，Nomura维持低于共识的Q3 4.3%预测。其预计近期政策支持作用有限，并认为2026年稍后可能推出更多措施，但在K型经济下并不预期大规模刺激。由于石油和芯片价格带来的输入型通胀，Nomura将2026年CPI和PPI预测分别由0.6%和1.0%上调至0.9%和2.5%。报告预计财政支出将保持积极、货币政策保持宽松，但基准情形下今年不会下调存款准备金率或政策利率。 对中国房地产政策的评估认为，长期结构性好处大于短期影响，但转型过程艰难。8月28日政策组合大幅弱化预售制度，转向现房销售，将更多建设融资转向开发贷款，将按揭放款推迟至竣工后，把最长按揭期限从30年延长至40年，并将总债务收入比上限从55%提高至60%，同时维持50%的月供收入比上限不变。Nomura认为，这一转变应在长期降低保交付风险并重建购房者信心，但资金紧张的民营开发商可能难以适应，因为预售相关资金仍约占房地产开发资金的45%。银行和资本市场将承担更多项目融资风险，而新的城市更新贷款规模和执行情况仍不确定。 在中国信贷方面，Nomura估计，截至2026年6月底，RMB10trn地方政府债务置换计划中已有RMB7.5trn发行。其估计约一半资金用于置换银行贷款，约13%用于偿还LGFV债券，其余流向非标债务和欠款。债务置换对表内贷款增长的拖累从Q3 2025的1.1个百分点降至Q2 2026的0.5个百分点，但经调整的贷款增长和社会融资仍在走弱，报告将其解读为私人信贷需求确实疲弱。报告估计，截至2026年6月，已有RMB3.7trn银行贷款被置换。H1 2026住户贷款减少RMB367bn，而一年前为增加RMB1,170bn；中长期住户贷款降至RMB221bn，反映按揭需求疲弱。报告认为，只要房地产状况低迷，住户资产负债表修复仍可能继续抑制消费。 AI需求和半导体短缺是重要的区域性对冲力量。Nomura的Chip Shortage Index旨在即时追踪芯片需求与可交付供给的平衡，7月读数为103.8，接近纪录高位；高于100表示短缺。报告运用宏观和行业指标面板及向量自回归模型，认为当前周期同时具有异常大的短缺冲击和正向行业动能，并可能使半导体上行周期持续至2027年及以后。Nomura的亚洲出口领先指数NELI在连续六个月上涨后于9月小幅回落至122.9，但仍接近历史高位，报告将其视为高位盘整而非出口下行的开始。 各国更新显示增长与政策环境分化。澳大利亚预计RBA将在9月29日再加息25bp，之后进入低于趋势的增长阶段，并在2027年末降息。印度FY27 GDP预测上调0.4个百分点至7.0%，通胀预测上调至5.1%；尽管食品通胀和鹰派风险上升，Nomura仍预计政策利率在2026年内维持不变。FCNR(B)计划吸引约USD127.2bn，超过USD80-90bn的市场和Nomura预期；Nomura预计FY27国际收支将从FY26的USD23.6bn逆差转为约USD66bn顺差，但流动性管理成为挑战。 韩国的芯片繁荣支撑出口和投资，Nomura预计BOK将在2026年11月和2027年2月各加息25bp，使终端利率达到3.50%。马来西亚2026年GDP预测因投资和电子需求强劲上调至5.6%，预计BNM将在Q4加息25bp至3.00%。新加坡预计2026年增长5.7%，AI相关活动、建筑、金融服务和信贷增长均较强；7月贷款增长达12.5%同比，为2014年以来最快。Nomura修订后的周度金融条件指数仍显示条件相对宽松，但预计随着信贷周期成熟和核心通胀加速，国内利率和SORA将走高。 泰国仍是较弱的例外。尽管FDI批准额创纪录，Nomura仍维持2026年GDP增长1.8%及2027年2.0%的预测。报告认为，数据中心主导新一轮投资，其本地含量低、创造就业有限，仅对H1 2026的2.4%同比GDP增长贡献0.3个百分点。数据中心占H1 2026 FDI批准额的83.8%，TikTok的USD25.526bn项目单独占季度批准额逾80%。中国电动车投资也被认为本地增加值有限，并可能替代日本较高附加值的内燃机生产。相比之下，马来西亚不断扩大的电子产品贸易顺差和更有利的数据中心溢出效应支撑其更强的前景。

分析框架

Nomura结合按中间品、资本品和消费品进行的贸易差额拆分、各国宏观预测、高频指标、政策分析和跨国比较。报告还运用明确说明的定量工具，包括芯片短缺指数、出口领先指数、金融条件指数、信贷缺口分析，以及计量经济或回归估计。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  按中间品、资本品和消费品进行贸易差额拆分

  Nomura拆分亚洲对华贸易逆差的构成，以区分通过生产资料进口实现的供应链整合与消费品进口竞争。

• 行业/产业分析框架供需框架

  Nomura Chip Shortage Index

  该指数衡量半导体需求与可交付供给之间的月度平衡；高于100表示供给短缺。

• 其他

  基于向量自回归的芯片短缺模型

  Nomura使用向量自回归，从半导体出口价格对各因素的反应中导出权重，并评估短缺冲击的持续性。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  信贷缺口和金融条件分析

  报告比较信贷相对于GDP的情况，并汇总外汇、融资成本、资产价格、波动率和信用利差，以评估金融和信贷周期所处阶段。

关键数据

• 除中国外亚洲对华贸易逆差USD517bn截至2026年7月的12个月累计值；美国为USD286bn，欧洲为USD323bn。
• 亚洲与中国的进口和出口占比24.2% imports; 14.0% exports过去十年，亚洲自中国进口占总进口的比例由18.9%上升，而对中国出口占总出口的比例由16.2%下降。
• 第三阶段亚洲对华贸易增长3.0% export CAGR; 9.7% import CAGR从2022年至最新期间；中间品出口以3.7%的CAGR萎缩。
• Nomura Chip Shortage Index103.87月读数，接近纪录高位；高于100表示供给短缺。
• 中国地方政府债务置换发行规模RMB7.5trn截至2026年6月底，RMB10trn计划项下已发行规模。
• 中国住户贷款-RMB367bnH1 2026，而H1 2025为增长RMB1,170bn。
• 印度FCNR(B)流入USD127.2bn8月底的暂定总额，高于Nomura和市场约USD80-90bn的预期。
• 泰国数据中心对增长的贡献0.3pp对H1 2026 GDP同比增长2.4%的估计贡献。

影响与含义

Nomura的分析意味着，不能以同一方式解读亚洲对华贸易逆差：生产资料进口可以支持出口导向的价值链整合，而本地增加值有限或面临更多消费品竞争的国家，收益可能较弱。AI相关电子需求仍是重要的区域增长动力，但中国内需疲弱、房地产转型、信贷低迷以及各国通胀或外部平衡压力，使区域前景更不均衡。

风险

• 供应链再度受扰和中国国内需求疲弱，可能削弱亚洲原本强劲的出口轨迹。
• 中东紧张局势和更高的能源价格，是区域内增长、通胀和外部平衡反复出现的风险。
• 中国房地产转型可能进一步限制资金紧张的民营开发商，并增加银行信贷风险。
• 厄尔尼诺、季风不足和食品价格压力被列为若干亚洲经济体的重要风险。
• 科技周期下行将削弱高度依赖AI相关电子需求的经济体。

后续跟踪

• 亚洲自中国进口的构成，以及生产资料进口能否转化为接收经济体的出口增长。
• 中国进一步稳增长措施、房地产政策执行情况以及私人部门信贷需求的迹象。
• 芯片供给、AI资本开支，以及Chip Shortage Index是否维持在短缺阈值之上。
• 澳大利亚、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾和新加坡即将举行的央行会议及通胀发展。
• 泰国数据中心和电动车投资批准的兑现率及本地增加值影响。
• 印度对FCNR(B)相关银行体系流动性的管理及其对国际收支的影响。