万科25财年亏损超预警，流动性与去化压力仍是核心矛盾

概览

本报告是高盛对万科25财年业绩的点评。报告指出，公司25财年净亏损Rmb88.6bn，低于此前亏损Rmb82bn的业绩预警，核心原因是Rmb56bn库存及相关减值、税负高于预期，以及合营联营和少数股东项目亏损扩大。尽管4Q25毛利率和资产盘活有一定积极信号，但销售、收入确认、杠杆和流动性指标仍在恶化，因此高盛维持万科A/H“卖出”。

核心观点

核心观点是万科短期仍缺乏明确反转可见度。销售端，2026年前3个月销售额同比下降53%至Rmb17bn，新可售资源和拿地补充受限；收入端，预收款和未结算销售分别同比下降51%和49%，交付计划也明显收缩；资产负债表端，总负债率、净负债率、现金/短债比均显示压力上升。高盛认为，去库存、稳定ASP、控制减值和解决债务到期是估值修复前提。

分析框架

报告结合业绩拆解、销售和交付前瞻、资产负债表指标、债务到期结构、股东支持变化以及NAV估值方法，对万科A股和H股分别给出目标价和相对覆盖范围的卖出判断。

方法论与常识提炼

• 估值NAV折价估值

  12个月目标价基于2026年末预估NAV折价

  万科A目标价Rmb3.9基于2026年末NAV折价10%；万科H目标价HK$3.0基于2026年末NAV折价35%，折价假设未变。

• 股票筛选GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛因子框架用前瞻收入、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B等估值指标与市场和行业同业比较。

• 并购概率M&A Rank

  并购目标概率评分

  报告披露M&A Rank为3，代表成为收购目标的概率较低，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 000002.SZ

  覆盖公司A股

  优势

  资产盘活加速、4Q25毛利率保持、库存拨备覆盖率接近同业平均。

  劣势

  销售下滑、未结算资源减少、杠杆上升、短期债务集中到期。

  对比

  万科A当前交易于2026E NAV约6%折价和0.5倍2026E P/B，相比境内覆盖平均23% NAV折价和0.4倍P/B。

  风险

  政府融资支持、资产处置和再融资进展超预期，或高能级城市市场复苏强于预期，可能构成上行风险。

• 2202.HK

  覆盖公司H股

  优势

  与A股共享经营改善因素，包括减值后拨备覆盖改善和资产盘活。

  劣势

  基本面压力与A股一致，且离岸市场对流动性和信用风险更敏感。

  对比

  万科H当前交易于2026E NAV约36%折价和0.3倍2026E P/B，相比离岸覆盖平均35% NAV折价和0.5倍P/B。

  风险

  若外部融资支持、债务谈判或行业需求恢复好于预期，H股估值折价可能收窄。

关键数据

• 25财年净亏损Rmb88.6bn低于此前业绩预警指引的Rmb82bn净亏损。
• 25财年减值Rmb56bn其中4Q25计提Rmb41bn。
• 2026年公开债务到期Rmb14.7bn其中Rmb11.3bn在4月至7月到期。
• 2026年前3个月销售额Rmb17bn，同比-53%低于覆盖同业和百强房企同期表现。
• 现金/短债比38%环比下降2个百分点，同比下降14个百分点。
• 净负债率112%环比上升21个百分点，同比上升30个百分点。
• 万科A目标价Rmb3.9较此前下调13%，隐含较现价下行3.5%。
• 万科H目标价HK$3.0较此前下调14%，隐含较现价上行0.7%。

影响与含义

投资含义上，高盛认为万科虽然已大幅计提减值、资产盘活加速，但经营现金流、销售去化、收入确认和债务偿付压力仍构成主要约束。若没有更强外部融资支持、资产处置或房地产实物市场复苏，公司的盈利修复和估值回升空间有限。

风险

• 政府提供更有针对性的全方位融资支持。
• 资产处置和再融资计划执行好于预期并推动降债。
• 高能级城市房地产市场恢复强于预期，带动去化和ASP改善。
• 若债务谈判或股东支持低于预期，流动性压力可能进一步上升。
• 若库存ASP继续下行，未来毛利率和减值仍可能承压。

后续跟踪

• 2026年4月至7月Rmb11.3bn债务到期的偿付和展期安排。
• 与债权人的长期债务解决方案进展。
• SZMC及其他国资股东支持力度是否恢复或加强。
• 销售额、去化率、新开工和可售资源补充是否改善。
• 资产盘活、处置回款和经营现金流是否能覆盖债务压力。
• 未结算销售ASP和毛利率是否稳定。