野村：上半年中国财政立场偏紧，下半年有望转向较少收缩但大刺激概率不高

概览

本报告分析中国2026年上半年财政数据，核心结论是财政收入改善与财政支出放缓并存，使财政立场呈现收缩性特征，并可能解释二季度GDP增速放缓。报告预计下半年财政支出将随政府债发行加快和人民币8000亿元新政策性金融工具部署而回升，但政治局会议出台大规模新增财政刺激的可能性不高。

核心观点

第一，上半年广义财政收入同比改善至1.0%，主要来自预算内收入、增值税和企业所得税回升，以及更严格的税收征管。第二，广义财政支出同比降至-2.9%，预算内支出增速仅1.5%，政府性基金支出同比下降16.4%，显示财政支出端显著偏弱。第三，房地产下行继续拖累土地出让和政府性基金收入，地方财政压力仍是重要约束。第四，下半年财政 spending 预计改善，但更可能是既有预算和债券额度加快执行，而非大规模新增刺激。

分析框架

报告以财政部月度数据为基础，因月度数据波动较大而重点使用上半年累计数据判断趋势，并对预算内财政、政府性基金、土地出让收入、税收收入、财政支出分类和政府债净融资进行同比比较。报告还通过与2025年、2026年一季度及全国人大预算目标对比，评估财政冲动方向和下半年政策空间。

方法论与常识提炼

• 宏观财政分析广义财政收入与广义财政支出

  将预算内财政与预算外或政府性基金等收入支出合并观察，以评估整体财政对经济的影响。

  收入增速上升而支出增速下降，会降低财政冲动并产生偏收缩影响。报告据此判断上半年财政立场偏紧。

• 财政冲动分析财政收入-支出动能对比

  比较财政收入和财政支出增速的方向差异，判断财政政策对总需求是扩张还是收缩。

  上半年收入改善与支出转负同时出现，意味着财政对经济的边际支持减弱。

• 政府融资分析剔除债务置换后的政府债净融资

  将不直接贡献新增财政支出的专项再融资债排除后，观察真正支持增量支出的政府债融资规模。

  报告预计下半年剔除债务置换后的政府债净融资将升至人民币6.80万亿元，支撑财政支出回升。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国政府债券

  政府债发行节奏是下半年财政支出能否回升的关键变量。

  优势

  全年额度若充分使用，下半年净融资规模预计明显上升。

  劣势

  上半年剔除债务置换后的净发行仅完成全年额度的43%，发行节奏偏慢。

  对比

  预计下半年人民币6.80万亿元净融资将高于2025年下半年的人民币5.75万亿元。

  风险

  若发行或资金拨付继续偏慢，财政支出回升可能不及预期。

• 中国股票市场

  股市交易活跃推高证券交易印花税，AI相关商品出口也缓解政策层面对增长的担忧。

  优势

  上半年证券交易印花税同比增长97.3%，反映交易量显著活跃。

  劣势

  股市活跃对财政收入的支撑未必代表内需基本面改善。

  对比

  证券交易印花税增速从2025年的57.8%升至2026年上半年的97.3%。

  风险

  若交易热度回落，相关税收和风险偏好支撑可能减弱。

• 房地产相关资产

  房地产下行继续拖累土地出让收入和地方财政能力。

  优势

  部分大城市二手房交易有所改善。

  劣势

  改善不足以抵消其他城市疲弱，土地出让收入大幅下滑。

  对比

  土地出让收入上半年同比下降31.5%，较2025年的-14.7%进一步恶化。

  风险

  房地产收入恶化可能继续加剧地方政府财政压力并限制财政扩张能力。

• 消费与内需相关资产

  消费税转负和以旧换新政策透支效应显示消费动能仍偏弱。

  优势

  政策仍可能保持宽松，并通过下半年支出加快提供一定支持。

  劣势

  消费税收入增速从2025年的2.0%降至上半年的-3.4%，反映零售销售走弱和消费信心不足。

  对比

  与税收整体改善相比，消费税表现明显分化。

  风险

  以旧换新等短期刺激存在透支效应，难以频繁使用。

关键数据

• 上半年广义财政收入增速1.0% 同比较2025年的-2.9%改善。
• 上半年广义财政支出增速-2.9% 同比较2025年的3.7%明显转弱。
• 上半年预算内财政收入增速4.7% 同比高于3月全国人大设定的全年2.2%目标。
• 上半年税收收入增速5.3% 同比较2025年的0.8%回升，主要由VAT和CIT推动。
• VAT收入增速6.0% 同比较2025年的3.4%加快。
• CIT收入增速3.9% 同比较2025年的1.0%加快。
• 土地出让收入增速-31.5% 同比较2025年的-14.7%进一步恶化。
• 政府性基金收入增速-21.6% 同比显著低于3月全国人大设定的全年0.6%增长目标。
• 上半年预算内财政支出增速1.5% 同比低于全年4.4%的预算目标，为2020年以来最慢的上半年支出增速。
• 上半年政府性基金支出增速-16.4% 同比2025年为11.3%；二季度降幅扩大至-31.0%。
• 上半年政府债净发行人民币6.64万亿元占全年人民币13.89万亿元政府债额度的48%。
• 上半年剔除债务置换后的政府债净发行人民币5.09万亿元占全年额度的43%，低于2025年上半年的人民币6.09万亿元。
• 预计下半年剔除债务置换后的政府债净融资人民币6.80万亿元高于2025年下半年的人民币5.75万亿元。

影响与含义

对宏观经济而言，上半年财政支出偏慢可能削弱总需求并解释二季度增长放缓；下半年债券发行和政策性金融工具投放有望改善财政支出节奏。对资产而言，财政支出回升可能边际支撑基建和内需相关预期，但房地产相关财政收入恶化、消费税转弱和地方债约束意味着政策弹性仍有限。

风险

• 房地产下行持续拖累土地出让和政府性基金收入，进一步加剧地方政府财政压力。
• VAT和CIT改善可能更多来自油价、上游企业利润和税收征管等外部或阶段性因素，而非内需基本面真正增强。
• 政府债发行和资金拨付若不及预期，下半年财政支出回升可能延后或弱于预期。
• 短期刺激政策存在透支效应，频繁使用可能降低政策效率。
• 地方政府债务约束可能限制新增财政刺激空间。

后续跟踪

• 7月政治局会议对财政政策、增长目标和增量刺激的表述。
• 下半年政府债发行进度，尤其是剔除债务置换后的净融资规模。
• 人民币8000亿元新政策性金融工具的投放节奏和资金用途。
• 土地出让收入、政府性基金收入和地方财政压力是否继续恶化。
• VAT、CIT、消费税和证券交易印花税等主要税种的后续持续性。
• 基建、教育、医疗、社保就业等财政支出分类的边际变化。