China's RMB10trn local government debt swap programme and underlying credit demand — Interpretação do relatório

Visão geral

A Nomura examina para onde foram os recursos do programa chinês de swap de dívida de governos locais de RMB10trn e quanto o programa distorceu os dados de crédito. Conclui que o swap reduziu materialmente o crescimento reportado de empréstimos, mas não explica o enfraquecimento mais amplo da demanda de crédito corporativo e das famílias.

Visões principais

O programa chinês de resolução de dívida combina RMB6trn em títulos de substituição de dívida oculta, emitidos a RMB2trn anuais entre 2024 e 2026, com RMB4trn provenientes da alocação anual de novos títulos especiais de governos locais entre 2024 e 2028. Até o fim de junho de 2026, RMB7.47trn haviam sido emitidos: 75% vieram da cota de substituição de RMB6trn e 25% de novos títulos especiais de governos locais. Os títulos de substituição podem quitar dívida oculta oficialmente registrada, concentrada em empréstimos bancários de LGFVs, títulos de LGFVs e captação não padronizada. Os novos títulos especiais de governos locais têm escopo mais amplo, incluindo resolução de risco de dívida e pagamento de atrasados governamentais a empresas. A Nomura observa que os atrasados precisam ser liquidados com essa última alocação porque não constam no sistema de monitoramento do Ministério das Finanças. A Nomura estima que cerca de RMB3.7trn em empréstimos bancários haviam sido substituídos até junho de 2026, equivalentes a aproximadamente metade dos recursos utilizados. A estimativa é calculada aplicando o crescimento de empréstimos em RMB ajustado pelo swap do PBoC ao estoque de empréstimos em aberto, compondo a taxa restaurada sobre a base previamente ajustada e tratando outubro de 2024 como o último mês sem distorções. O fluxo trimestral permaneceu elevado: RMB628bn em empréstimos foi removido no Q2 2026, próximo ao pico de RMB715bn no Q2 2025. A distorção entre o crescimento de empréstimos reportado e o restaurado atingiu 1.1 pontos percentuais no Q3 2025, quando o crescimento divulgado foi de 6.6% ante 7.7% na taxa restaurada, e depois caiu para 0.6 ponto percentual no fim de 2025 e 0.5 ponto percentual no Q1 2026. A Nomura supõe que a diferença no Q2 2026 permaneceu em 0.5 ponto percentual porque não foi divulgada uma taxa restaurada oficial. O ponto central é que o crescimento restaurado dos empréstimos ainda caiu mais de 2 pontos percentuais desde o fim de 2024, de modo que a desaceleração não é apenas um artefato contábil. O relatório estima que 13% dos recursos utilizados amortizaram títulos de LGFV. Os resgates antecipados de títulos totalizaram RMB377bn entre novembro de 2024 e junho de 2026, ou 6.2% de todas as amortizações, mas a Nomura considera esse número um limite inferior porque os títulos também podem ser quitados no vencimento sem registro público de financiamento pelo swap. Emissores de LGFV amortizaram RMB6.1trn e emitiram RMB5.1trn no período, deixando uma lacuna de refinanciamento de RMB941bn financiada fora do mercado de títulos. Como as LGFVs geram pouco fluxo de caixa livre e enfrentam maior restrição a novas emissões, a Nomura considera os recursos do swap a fonte dominante dessa lacuna. Empréstimos e títulos juntos respondem por 63% dos recursos utilizados, restando RMB2.8trn, ou 37%, para diferenças de timing, dívida não padronizada e atrasados governamentais. A Nomura destaca os atrasados como o uso residual mais relevante. Substituir empréstimos por títulos mantém a obrigação de dívida, mas reduz seu custo de financiamento; liquidar atrasados, por sua vez, transforma um passivo sem juros, sem vencimento e fora do sistema oficial de dívida em uma obrigação formal por títulos, dando alívio aos contratados, mas elevando os custos dos governos locais. O apoio de política se intensificou: a Conferência Central de Trabalho Econômico de dezembro de 2025 pediu aceleração da liquidação de atrasados em 2026, o programa de títulos especiais de RMB4.4trn para 2026 apoia projetos e a resolução de atrasados, e RMB300bn de margem de endividamento de títulos de governos locais não utilizada, ativada em outubro de 2025, também foi direcionada a dívida de projetos e atrasados. Ainda assim, a Nomura afirma que os resultados seguem incertos: as contas a receber industriais chegaram a RMB28.6trn no H1 2026, alta de 7.2% em relação ao ano anterior, enquanto o prazo médio de recebimento aumentou para 71.7 dias, de 67.9 dias no fim de 2025, sugerindo que os atrasados podem continuar acumulando mais rapidamente do que são liquidados. Os dados mais amplos de financiamento reforçam a conclusão da Nomura de que a fraqueza real do crédito privado é o problema central. O financiamento agregado, que inclui empréstimos, títulos corporativos, títulos governamentais e ações e não é distorcido pelo swap de dívida, desacelerou para a mínima recorde de 7.4% em termos anuais em junho de 2026, ante 8.9% em junho de 2025. O financiamento líquido por títulos governamentais caiu para RMB6,440bn, de RMB7,656bn, em parte porque as emissões de 2025 foram antecipadas, mas o financiamento agregado excluindo títulos governamentais ainda caiu RMB799bn no H1. Portanto, a Nomura considera difícil explicar a queda principalmente por timing de títulos governamentais ou efeitos contábeis. O crédito corporativo parece mais resiliente nos números principais do que na demanda subjacente. Novos empréstimos corporativos caíram modestamente para RMB11,130bn no H1 2026, de RMB11,570bn um ano antes, mas os empréstimos de médio e longo prazo recuaram acentuadamente para RMB5,550bn, de RMB7,170bn. O financiamento por letras passou a RMB814bn positivos, de RMB46bn negativos, o que a Nomura interpreta como bancos cumprindo metas ou orientações de crédito, em vez de financiar despesas de capital. A adição de RMB2,068bn em emissão de títulos corporativos produz um aumento de RMB477bn em relação ao ano anterior no financiamento corporativo total, mas essa melhora decorre inteiramente do financiamento por letras. Excluindo letras, empréstimos corporativos mais títulos caíram RMB384bn em relação ao ano anterior, enquanto os empréstimos corporativos isoladamente recuaram RMB1,301bn. O relatório conclui que as empresas estão tomando recursos para capital de giro e refinanciamento barato no mercado de títulos, não para investimento. Os dados das famílias fornecem o sinal mais claro de desalavancagem porque não são afetados pelo swap nem por mudanças nos canais de financiamento corporativo. Os empréstimos às famílias contraíram RMB367bn no H1 2026, ante crescimento de RMB1,170bn um ano antes e pico de RMB4,580bn no H1 2021. O crédito de curto prazo às famílias caiu para RMB588bn negativos, de aproximadamente zero, enquanto o crédito de médio e longo prazo recuou para apenas RMB221bn, com a demanda por hipotecas quase desaparecendo em meio à contração do setor imobiliário. A Nomura caracteriza isso como reparação inequívoca dos balanços das famílias, que pode restringir o consumo enquanto as expectativas de renda permanecerem fracas e os preços dos imóveis continuarem caindo. O relatório também identifica problemas de implementação. O programa é avaliado por metas substitutas — liquidação de dívida oculta, número de plataformas de financiamento encerradas e emissão de títulos de substituição — que podem incentivar autoridades locais a otimizar medidas reportadas, em vez de reduzir efetivamente o risco da dívida. O National Audit Office constatou que, entre 142 plataformas encerradas em 50 condados amostrados em 10 províncias, nove saíram sem cumprir as condições. Duas haviam liquidado RMB149mn em dívida oculta usando novos empréstimos bancários ilegais e recursos desviados de títulos especiais, enquanto sete saíram com RMB2.15bn em nova dívida contraída ilegalmente ainda em aberto. O Ministério das Finanças também reconheceu a continuidade de nova dívida oculta e de resoluções falsas, e posteriormente exigiu que os recursos de substituição fossem mantidos em contas segregadas. Os bancos são descritos como contrapartes involuntárias: a substituição de empréstimos de LGFV de maior rendimento remove ativos de seus balanços, enquanto o custo médio de juros da dívida substituída cai 2.5 pontos percentuais, pressionando ainda mais margens bancárias já comprimidas. Os bancos responderam deslocando-se para títulos — empréstimos mais posições em títulos bancários cresceram cerca de 8%, contra crescimento de empréstimos de 5% a 6% — e administrando o crescimento reportado de empréstimos com práticas de emprestar e recuperar ou priorizar depósitos. Por fim, a cota de substituição está perto do esgotamento. A Nomura espera que a cota de RMB6trn seja totalmente utilizada até o fim do ano, deixando apenas a alocação anual de RMB800bn em novos títulos especiais de governos locais para 2027 e 2028, que também precisa financiar a liquidação de atrasados. Sem a ativação de margem adicional de endividamento não utilizada, a atividade de substituição deve desacelerar acentuadamente a partir de 2027; isso reduziria o arrasto estatístico sobre os empréstimos e tornaria mais claro que a atual fraqueza do crédito não decorre principalmente do swap.

Estrutura de análise

A Nomura decompõe os recursos dos títulos de swap emitidos entre empréstimos bancários, títulos de LGFV, dívida não padronizada e atrasados. Utiliza dados do PBoC sobre crescimento de empréstimos ajustado pelo swap para reconstruir volumes de empréstimos, dados da Wind sobre amortizações e emissões de LGFV para estimar a lacuna de refinanciamento de títulos, e dados de financiamento agregado, empréstimos corporativos e empréstimos às famílias para distinguir distorções estatísticas da demanda de crédito subjacente.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise da demanda de crédito usando dados ajustados de empréstimos, financiamento agregado, crédito corporativo e crédito às famílias

  O relatório separa a remoção mecânica de empréstimos de governos locais da demanda subjacente por financiamento. Usa volumes e composição do financiamento para argumentar que o fraco investimento e o endividamento das famílias, e não apenas o swap de dívida, estão conduzindo a desaceleração.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Decomposição dos recursos do swap de dívida entre LGFVs, bancos, credores não padronizados e atrasados corporativos

  A Nomura rastreia como o refinanciamento de governos locais afeta bancos, detentores de títulos de LGFV, obrigações de trusts e leasing e contratados com atrasados a receber, mostrando que diferentes usos dos recursos têm efeitos fiscais e de crédito distintos.

Dados principais

• Títulos de swap de dívida emitidosRMB7.47trn by end-June 2026Os títulos de substituição de RMB6trn responderam por 75%; os novos títulos especiais de governos locais responderam pelos 25% restantes.
• Utilização da cota de títulos de substituiçãoRoughly 94%A cota trienal de RMB6trn estava quase esgotada em meados de 2026.
• Empréstimos bancários substituídos estimadosRMB3.7trnRemoção cumulativa estimada dos balanços bancários até junho de 2026, cerca de metade dos recursos utilizados.
• Arrasto do swap sobre o crescimento principal de empréstimos1.1pp in Q3 2025; 0.5pp in Q1 2026 and assumed for Q2 2026A diferença entre o crescimento reportado e o restaurado diminuiu, mas o crescimento ajustado ainda enfraqueceu materialmente.
• Lacuna de refinanciamento de títulos de LGFVRMB941bnEmissores de LGFV amortizaram RMB6.1trn e emitiram RMB5.1trn de novembro de 2024 a junho de 2026; a Nomura estima que isso representou 13% dos recursos de swap utilizados.
• Crescimento do financiamento agregado7.4% in June 2026Mínima recorde, abaixo de 8.9% em junho de 2025.
• Empréstimos às famílias-RMB367bn in H1 2026Reverteu o crescimento de RMB1,170bn no H1 2025; o crédito de curto prazo foi -RMB588bn e o de médio e longo prazo foi RMB221bn.
• Contas a receber industriaisRMB28.6trn in H1 2026Alta de 7.2% em relação ao ano anterior; o prazo médio de recebimento subiu para 71.7 dias, de 67.9 dias no fim de 2025.

Impacto e implicações

A Nomura argumenta que o swap de dívida distorceu os dados de empréstimos principais, mas não explica a deterioração persistente das condições subjacentes de crédito na China. O esgotamento próximo dos títulos de substituição pode reduzir o arrasto mecânico sobre os empréstimos reportados, ao mesmo tempo em que expõe com mais clareza a fraca demanda de investimento corporativo, a desalavancagem das famílias e os atrasados não resolvidos.

Riscos

• Autoridades locais podem cumprir metas mensuráveis de resolução de dívida sem alcançar redução efetiva de risco, inclusive por meio de resoluções falsas, novo endividamento ilegal ou desvio de recursos de substituição.
• Os atrasados governamentais podem continuar se acumulando mais rapidamente do que são liquidados, como indicam o aumento das contas a receber industriais e o alongamento dos prazos de recebimento.
• O esgotamento próximo da cota de substituição de RMB6trn pode desacelerar a substituição de dívida a partir de 2027, salvo se margem adicional de endividamento for ativada.
• A substituição de empréstimos de LGFV de maior rendimento por títulos de menor custo pode comprimir ainda mais as margens de lucro dos bancos.

Pontos a observar

• Se as autoridades ativarão margem adicional de endividamento não utilizada após o esgotamento da cota de títulos de substituição.
• O ritmo de emissão de novos títulos especiais de governos locais e a alocação entre liquidação de atrasados e outras resoluções de dívida.
• A divulgação oficial de dados de crescimento de empréstimos ajustados pelo swap para o trimestre mais recente.
• Dados de contas a receber industriais e do prazo de recebimento como indicadores de que os atrasados estão sendo efetivamente liquidados.
• Empréstimos corporativos de médio e longo prazo, financiamento por letras e demanda por hipotecas das famílias como medidas do apetite subjacente por crédito.