China's RMB10trn local government debt swap programme and underlying credit demand — Interpretación del informe

Visión general

Nomura examina adónde han ido los ingresos del programa chino de canje de deuda de gobiernos locales de RMB10trn y cuánto ha distorsionado el programa los datos de crédito. Concluye que el canje ha reducido materialmente el crecimiento reportado de préstamos, pero no puede explicar el debilitamiento más amplio de la demanda de crédito corporativa y de los hogares.

Perspectivas principales

El programa chino de resolución de deuda combina RMB6trn de bonos de sustitución de deuda oculta, emitidos a RMB2trn anuales entre 2024 y 2026, con RMB4trn procedentes de la asignación anual de nuevos bonos especiales de gobiernos locales entre 2024 y 2028. A finales de junio de 2026 se habían emitido RMB7.47trn: el 75% procedía de la cuota de RMB6trn para sustitución y el 25% de nuevos LGB especiales. Los bonos de sustitución pueden reembolsar deuda oculta oficialmente registrada, concentrada en préstamos bancarios a LGFV, bonos de LGFV y endeudamiento no estándar. Los nuevos LGB especiales tienen un mandato más amplio, incluida la resolución de riesgos de deuda y el pago de atrasos gubernamentales a empresas. Nomura señala que los atrasos deben liquidarse con esta última asignación porque no figuran en el sistema de seguimiento del Ministerio de Finanzas. Nomura estima que aproximadamente RMB3.7trn de préstamos bancarios se habían canjeado hasta junio de 2026, equivalentes a cerca de la mitad de los fondos desplegados. Obtiene esta estimación aplicando el crecimiento de préstamos en RMB ajustado por el canje que reporta el PBoC al saldo de préstamos, componiendo la tasa restaurada sobre la base previamente ajustada y considerando octubre de 2024 como el último mes no distorsionado. El flujo trimestral siguió siendo sustancial: en Q2 2026 se retiraron RMB628bn de préstamos, cerca del máximo de RMB715bn de Q2 2025. La distorsión entre el crecimiento de préstamos reportado y el restaurado se amplió a 1.1 puntos porcentuales en Q3 2025, cuando el crecimiento general fue 6.6% frente a una tasa restaurada de 7.7%, y después se redujo a 0.6 puntos porcentuales al cierre de 2025 y a 0.5 puntos porcentuales en Q1 2026. Nomura supone que la brecha de Q2 2026 se mantuvo en 0.5 puntos porcentuales porque no se publicó una cifra restaurada oficial. Lo crucial es que el crecimiento de préstamos restaurado aún ha caído más de 2 puntos porcentuales desde finales de 2024, por lo que la desaceleración no es meramente un artefacto contable. El informe estima que el 13% de los fondos desplegados ha retirado bonos de LGFV. Los rescates anticipados de bonos sumaron RMB377bn entre noviembre de 2024 y junio de 2026, o 6.2% de todos los reembolsos, pero Nomura los considera un límite inferior porque los bonos también pueden reembolsarse al vencimiento sin un registro público de financiación mediante canje. Los emisores de LGFV reembolsaron RMB6.1trn y emitieron RMB5.1trn durante el periodo, dejando una brecha de refinanciación de RMB941bn financiada fuera del mercado de bonos. Dado que las LGFV generan poco flujo de caja libre y afrontan restricciones crecientes a nuevas emisiones, Nomura considera que los ingresos del canje son la fuente dominante para financiar esa brecha. Préstamos y bonos conjuntamente representan el 63% de los fondos desplegados, dejando RMB2.8trn, o 37% del total, para diferencias temporales, deuda no estándar y atrasos gubernamentales. Nomura destaca los atrasos como el uso residual más relevante. Sustituir préstamos por bonos mantiene la obligación de deuda, pero reduce su coste de financiación; liquidar atrasos, en cambio, transforma una obligación sin intereses, sin vencimiento y fuera del sistema oficial de deuda en una obligación formal en bonos, aliviando a los contratistas pero aumentando los costes de los gobiernos locales. El apoyo de política se ha intensificado: la Conferencia Central de Trabajo Económico de diciembre de 2025 pidió acelerar la liquidación de atrasos en 2026, el programa de LGB especiales de RMB4.4trn para 2026 respalda tanto proyectos como la resolución de atrasos, y RMB300bn de margen de deuda LGB no utilizado activado en octubre de 2025 también se destinó a deuda de proyectos y atrasos. Sin embargo, Nomura afirma que los resultados siguen siendo inciertos: las cuentas por cobrar industriales alcanzaron RMB28.6trn en H1 2026, un aumento interanual de 7.2%, mientras que el periodo medio de cobro se alargó a 71.7 días desde 67.9 días a finales de 2025, lo que implica que los atrasos podrían seguir acumulándose más rápido de lo que se liquidan. Los datos de financiación más amplios refuerzan la conclusión de Nomura de que la debilidad genuina del crédito privado es el problema central. La financiación agregada, que incluye préstamos, bonos corporativos, bonos gubernamentales y acciones y no está distorsionada por el canje, se desaceleró a un mínimo récord de 7.4% interanual en junio de 2026 desde 8.9% en junio de 2025. La financiación neta mediante bonos gubernamentales cayó a RMB6,440bn desde RMB7,656bn, en parte porque la emisión de 2025 se adelantó, pero la financiación agregada excluyendo bonos gubernamentales aún cayó RMB799bn en H1. Por ello, Nomura considera difícil explicar la caída principalmente por el calendario de bonos gubernamentales o por efectos contables. El crédito corporativo parece más resiliente en términos generales que en la demanda subyacente. Los nuevos préstamos corporativos cayeron modestamente a RMB11,130bn en H1 2026 desde RMB11,570bn un año antes, pero los préstamos a medio y largo plazo descendieron con fuerza a RMB5,550bn desde RMB7,170bn. La financiación mediante letras pasó a RMB814bn positivo desde RMB46bn negativo, lo que Nomura interpreta como bancos cumpliendo cuotas o directrices de crédito en lugar de financiar inversión de capital. Añadir RMB2,068bn de emisiones de bonos corporativos genera un aumento interanual de RMB477bn en la financiación corporativa total, pero esta mejora se debe enteramente a la financiación mediante letras. Excluyendo letras, los préstamos corporativos más bonos cayeron RMB384bn interanual, mientras que los préstamos corporativos por sí solos bajaron RMB1,301bn. El informe concluye que las empresas se endeudan para capital de trabajo y refinanciación barata en el mercado de bonos, no para invertir. Los datos de los hogares ofrecen la señal más clara de desapalancamiento porque no están afectados por el canje ni por cambios en los canales de financiación corporativa. Los préstamos a hogares se contrajeron RMB367bn en H1 2026, frente a un crecimiento de RMB1,170bn un año antes y un máximo de RMB4,580bn en H1 2021. El crédito de corto plazo a hogares cayó a RMB588bn negativo desde aproximadamente cero, mientras que el crédito a medio y largo plazo descendió a solo RMB221bn debido a que la demanda hipotecaria casi desapareció en un sector inmobiliario en contracción. Nomura caracteriza esto como una reparación inequívoca de los balances de los hogares que podría frenar el consumo mientras las expectativas de ingresos sigan débiles y los precios inmobiliarios continúen cayendo. El informe también identifica problemas de ejecución. El programa se evalúa mediante objetivos indirectos —liquidación de deuda oculta, número de plataformas financieras retiradas y emisión de bonos de sustitución— que pueden incentivar a las autoridades locales a optimizar las métricas reportadas en vez de reducir realmente el riesgo de deuda. La Oficina Nacional de Auditoría encontró que, entre 142 plataformas retiradas en 50 condados de muestra de 10 provincias, nueve habían salido sin cumplir las condiciones. Dos habían liquidado RMB149mn de deuda oculta usando nuevos préstamos bancarios ilegales y desviando ingresos de bonos especiales, mientras que siete salieron con RMB2.15bn de nueva deuda ilegal pendiente. El Ministerio de Finanzas también ha reconocido la persistencia de nueva deuda oculta y resoluciones falsas, y posteriormente exigió que los ingresos de sustitución se mantuvieran en cuentas separadas. Los bancos son descritos como contrapartes involuntarias: sustituir préstamos de LGFV de mayor rendimiento elimina activos de sus balances mientras el coste medio de interés de la deuda canjeada cae 2.5 puntos porcentuales, aumentando la presión sobre márgenes bancarios ya comprimidos. Los bancos han respondido desplazándose hacia bonos —los préstamos más las tenencias bancarias de bonos han crecido alrededor de 8%, frente a un crecimiento de préstamos de 5% a 6%— y gestionando el crecimiento reportado de préstamos mediante prácticas de prestar-y-retirar o depósito-primero. Por último, la cuota de sustitución está cerca de agotarse. Nomura espera que la cuota de RMB6trn se utilice por completo al cierre del año, dejando solo la asignación anual de RMB800bn de nuevos LGB especiales para 2027 y 2028, que también debe financiar la liquidación de atrasos. A menos que se active margen adicional de deuda no utilizado, la actividad de sustitución debería ralentizarse considerablemente desde 2027; esto reduciría el lastre estadístico sobre los préstamos y mostraría con mayor claridad que la debilidad actual del crédito no se debe principalmente al canje.

Marco de análisis

Nomura descompone los ingresos de los bonos de canje entre préstamos bancarios, bonos de LGFV, deuda no estándar y atrasos. Utiliza datos del PBoC sobre crecimiento de préstamos ajustado por el canje para reconstruir volúmenes de crédito, datos de Wind sobre reembolsos y emisiones de LGFV para estimar la brecha de refinanciación de bonos, y datos de financiación agregada, préstamos corporativos y préstamos a hogares para distinguir las distorsiones estadísticas de la demanda subyacente de crédito.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de la demanda de crédito mediante datos ajustados de préstamos, financiación agregada y endeudamiento corporativo y de hogares

  El informe separa la retirada mecánica de préstamos a gobiernos locales de la demanda subyacente de financiación. Utiliza volúmenes y composición de la financiación para sostener que la débil inversión y el endeudamiento de los hogares, más que el canje de deuda por sí solo, impulsan la desaceleración.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Descomposición de los ingresos del canje de deuda entre LGFV, bancos, prestamistas no estándar y atrasos corporativos

  Nomura rastrea cómo la refinanciación de gobiernos locales afecta a bancos, tenedores de bonos de LGFV, obligaciones de fideicomisos y arrendamiento, y contratistas a quienes se adeudan atrasos, mostrando que los distintos usos de los ingresos tienen efectos fiscales y crediticios diferentes.

Datos clave

• Bonos de canje de deuda emitidosRMB7.47trn by end-June 2026Los bonos de sustitución de RMB6trn representaron el 75%; los nuevos LGB especiales representaron el 25%.
• Utilización de la cuota de bonos de sustituciónRoughly 94%La cuota trienal de RMB6trn estaba casi agotada a mediados de 2026.
• Préstamos bancarios canjeados estimadosRMB3.7trnRetirada acumulada estimada de los balances bancarios hasta junio de 2026, alrededor de la mitad de los fondos desplegados.
• Lastre del canje sobre el crecimiento general de préstamos1.1pp in Q3 2025; 0.5pp in Q1 2026 and assumed for Q2 2026La brecha entre el crecimiento reportado y el restaurado se redujo, pero el crecimiento ajustado aún se debilitó de forma material.
• Brecha de refinanciación de bonos de LGFVRMB941bnLos emisores de LGFV reembolsaron RMB6.1trn y emitieron RMB5.1trn entre noviembre de 2024 y junio de 2026; Nomura estima que esto representó el 13% de los fondos de canje desplegados.
• Crecimiento de la financiación agregada7.4% in June 2026Un mínimo récord, frente a 8.9% en junio de 2025.
• Préstamos a hogares-RMB367bn in H1 2026Revirtió un crecimiento de RMB1,170bn en H1 2025; el crédito de corto plazo fue -RMB588bn y el de medio a largo plazo fue RMB221bn.
• Cuentas por cobrar industrialesRMB28.6trn in H1 2026Aumentaron 7.2% interanual; el periodo medio de cobro subió a 71.7 días desde 67.9 días a finales de 2025.

Impacto e implicaciones

Nomura sostiene que el canje de deuda ha distorsionado los datos generales de préstamos, pero no explica el deterioro sostenido de las condiciones crediticias subyacentes de China. El próximo agotamiento de los bonos de sustitución puede reducir el lastre mecánico sobre los préstamos reportados y, al mismo tiempo, hacer más visibles la débil demanda de inversión corporativa, el desapalancamiento de los hogares y los atrasos sin resolver.

Riesgos

• Las autoridades locales pueden cumplir objetivos indirectos medibles de resolución de deuda sin lograr una reducción real del riesgo, incluso mediante resoluciones falsas, nuevo endeudamiento ilegal o desvío de ingresos de sustitución.
• Los atrasos gubernamentales pueden seguir acumulándose más rápido de lo que se liquidan, como indican el aumento de las cuentas por cobrar industriales y los periodos de cobro más largos.
• El agotamiento cercano de la cuota de RMB6trn para sustitución podría ralentizar la sustitución de deuda desde 2027 si no se activa margen adicional de deuda.
• Sustituir préstamos de LGFV de mayor rendimiento por bonos de menor coste puede comprimir aún más los márgenes de beneficio de los bancos.

Aspectos que vigilar

• Si las autoridades activan margen adicional de deuda no utilizado tras agotarse la cuota de bonos de sustitución.
• El ritmo de emisión de nuevos LGB especiales y la asignación entre la liquidación de atrasos y otra resolución de deuda.
• La publicación oficial de datos de crecimiento de préstamos ajustados por el canje para el trimestre más reciente.
• Las cuentas por cobrar industriales y los datos del periodo de cobro como indicadores de si los atrasos se están liquidando realmente.
• Los préstamos corporativos a medio y largo plazo, la financiación mediante letras y la demanda hipotecaria de los hogares como medidas del apetito subyacente de crédito.