China's RMB10trn local government debt swap programme and underlying credit demand 리서치 보고서 해설

개요

Nomura는 중국의 RMB10trn 지방정부 부채 스와프 프로그램 자금이 어디로 갔는지와 프로그램이 신용 데이터에 얼마나 왜곡을 초래했는지를 검토한다. 결론은 스와프가 보고 대출 증가율을 크게 낮췄지만, 기업 및 가계 신용 수요의 더 광범위한 약화를 설명할 수는 없다는 것이다.

핵심 견해

중국의 부채 해소 프로그램은 2024년부터 2026년까지 매년 RMB2trn씩 발행되는 RMB6trn 규모의 숨은 부채 대체채와, 2024년부터 2028년까지 연간 신규 지방정부 특수채 배정에서 조달되는 RMB4trn을 결합한다. 2026년 6월 말까지 RMB7.47trn이 발행됐으며, RMB6trn 대체 한도가 75%, 신규 특수 지방정부채가 25%를 차지했다. 대체채는 공식 등록된 숨은 부채를 상환하는 데 사용될 수 있으며, 이는 LGFV 은행 대출, LGFV 채권 및 비표준 차입에 집중돼 있다. 신규 특수 지방정부채는 부채 위험 해소와 기업에 대한 정부 미지급금 지급을 포함해 더 폭넓게 사용할 수 있다. Nomura는 미지급금이 재정부 모니터링 시스템에 포함되지 않기 때문에 이 후자 배정에서만 정산될 수 있다고 지적한다. Nomura는 2026년 6월까지 약 RMB3.7trn의 은행 대출이 대체됐으며, 이는 집행된 자금의 약 절반에 해당한다고 추정한다. 이 추정은 PBoC의 부채 스와프 조정 위안화 대출 증가율을 대출 잔액에 적용하고, 조정된 이전 기준에 복원 증가율을 복리로 적용하며, 2024년 10월을 마지막 비왜곡 월로 간주해 산출했다. 분기별 대출 제거 규모도 여전히 상당했다. 2026년 2분기에는 RMB628bn의 대출이 제거됐는데, 이는 2025년 2분기 정점인 RMB715bn에 근접한다. 보고 대출 증가율 왜곡은 2025년 3분기에 1.1pp까지 확대됐으며, 당시 헤드라인 증가율은 6.6%, 복원 증가율은 7.7%였다. 이후 2025년 말 0.6pp, 2026년 1분기 0.5pp로 축소됐다. Nomura는 공식 복원치가 발표되지 않았으므로 2026년 2분기 격차도 0.5pp였다고 가정한다. 핵심적으로 복원 기준 대출 증가율도 2024년 말 이후 2pp 넘게 하락했으므로, 둔화를 단순한 회계상 착시로 볼 수 없다는 판단이다. 보고서는 집행 자금의 13%가 LGFV 채권 상환에 쓰였다고 추정한다. 2024년 11월부터 2026년 6월까지 LGFV 채권 조기상환은 RMB377bn으로 전체 상환의 6.2%였지만, Nomura는 만기 상환은 스와프 자금 사용 기록을 공개적으로 남기지 않기 때문에 이를 하한으로 본다. 같은 기간 LGFV 발행사는 RMB6.1trn을 상환하고 RMB5.1trn을 발행해 채권시장 밖에서 조달된 RMB941bn의 차환 공백이 발생했다. LGFV의 자유현금흐름이 미미하고 신규 발행이 더 제약되는 상황에서 Nomura는 스와프 자금이 이 공백의 주요 재원이라고 판단한다. 대출과 채권이 합쳐 집행 자금의 63%를 차지하며, 나머지 RMB2.8trn, 즉 37%는 시차, 비표준 부채 및 정부 미지급금에 해당한다. Nomura는 미지급금을 가장 중요한 잔여 용도로 강조한다. 대출을 채권으로 바꾸는 것은 부채 의무를 유지한 채 조달비용만 낮추는 반면, 미지급금 정산은 공식 부채 시스템 밖에 있던 무이자·무만기 부채를 정식 채권 부채로 전환한다. 이는 계약업체에는 도움이 되지만 지방정부 비용을 높인다. 정책 지원도 강화됐다. 2025년 12월 중앙경제공작회의는 2026년 미지급금 정산 가속화를 요구했고, RMB4.4trn 규모의 2026년 특수 지방정부채 프로그램은 프로젝트와 미지급금 해소를 모두 지원한다. 2025년 10월 가동된 미사용 지방정부채 한도 RMB300bn도 프로젝트 부채와 미지급금 해소에 배정됐다. 그러나 Nomura는 성과가 불확실하다고 본다. 산업 미수금은 2026년 상반기 RMB28.6trn으로 전년 대비 7.2% 증가했고, 평균 회수 기간은 2025년 말 67.9일에서 71.7일로 늘어 미지급금이 정산보다 더 빠르게 누적되고 있음을 시사한다. 더 광범위한 자금조달 데이터는 민간부문의 실질 신용 약화가 핵심 문제라는 Nomura의 결론을 뒷받침한다. 대출·회사채·정부채·주식을 모두 포함해 부채 스와프에 왜곡되지 않는 총사회융자 증가율은 2025년 6월 8.9%에서 2026년 6월 사상 최저인 7.4%로 낮아졌다. 순정부채 조달은 RMB7,656bn에서 RMB6,440bn으로 감소했는데, 이는 일부 2025년 선발행의 높은 기저 때문이었다. 하지만 정부채를 제외한 총사회융자는 2026년 상반기에도 RMB799bn 감소했다. 따라서 Nomura는 이 둔화를 주로 정부채 발행 시점이나 회계 효과로 설명하기 어렵다고 판단한다. 기업 대출은 헤드라인보다 기초 수요가 더 약하다. 신규 기업 대출은 2026년 상반기 RMB11,130bn으로 전년의 RMB11,570bn에서 소폭 감소했지만, 중장기 대출은 RMB7,170bn에서 RMB5,550bn으로 크게 줄었다. 어음금융은 마이너스 RMB46bn에서 플러스 RMB814bn으로 전환됐는데, Nomura는 이를 자본지출 자금조달보다는 은행의 대출 할당이나 지시 이행으로 해석한다. RMB2,068bn의 회사채 발행을 더하면 총 기업 자금조달은 전년 대비 RMB477bn 증가하지만, 이 개선은 전적으로 어음금융에 기인한다. 어음을 제외하면 기업 대출과 채권은 전년 대비 RMB384bn 감소했고, 기업 대출만 보면 RMB1,301bn 줄었다. 보고서는 기업들이 투자보다 운전자금과 저비용 회사채 차환을 위해 차입하고 있다고 결론짓는다. 가계 데이터는 부채 스와프나 기업 자금조달 채널 변화의 영향을 받지 않으므로 디레버리징의 가장 명확한 신호를 제공한다. 가계 대출은 2026년 상반기 RMB367bn 감소했으며, 이는 전년의 RMB1,170bn 증가와 2021년 상반기 정점 RMB4,580bn에서 반전한 것이다. 단기 가계 대출은 대략 0에서 마이너스 RMB588bn으로 하락했고, 부동산 부문이 계속 위축되는 가운데 모기지 수요가 거의 사라지면서 중장기 대출은 RMB221bn에 그쳤다. Nomura는 이를 명확한 가계 대차대조표 정리로 규정하며, 소득 기대가 약하고 부동산 가격 하락이 지속되는 동안 소비를 억제할 수 있다고 본다. 보고서는 실행상의 문제도 지적한다. 이 프로그램은 숨은 부채 해소, 철수한 금융플랫폼 수, 대체채 발행이라는 대리 목표로 평가되며, 이 때문에 지방정부가 실제 부채 위험 축소보다 측정 지표를 최적화할 유인이 생길 수 있다. 국가감사원은 10개 성의 50개 표본 현에서 철수한 142개 플랫폼 가운데 9개가 조건을 충족하지 못한 채 퇴출됐다고 발견했다. 이 중 2개는 불법 신규 은행 대출과 유용된 특수채 자금으로 RMB149mn의 숨은 부채를 정리했고, 7개는 불법적으로 발생한 신규 부채 RMB2.15bn을 남긴 채 퇴출했다. 재정부도 신규 숨은 부채와 허위 해소가 계속되고 있음을 인정했으며, 이후 대체 자금을 별도 관리 계정에 보관하도록 요구했다. 은행은 비자발적 상대방으로 묘사된다. 고수익 LGFV 대출이 대체되면서 자산이 줄고, 대체된 부채의 평균 이자비용이 2.5pp 하락하면서 이미 압박받는 은행 이익마진에 추가 부담이 생긴다. 은행은 채권 투자로 이동해 대출과 채권 보유액을 합친 증가율이 약 8%인 반면, 대출 증가율은 5%에서 6%에 그쳤다. 또한 대출 회수·재대출 또는 예금 우선 방식으로 보고 대출 증가율을 관리했다. 마지막으로 대체 한도는 소진에 가까워졌다. Nomura는 RMB6trn 한도가 연말까지 모두 사용될 것으로 보며, 2027년과 2028년에는 미지급금 정산도 지원해야 하는 연간 RMB800bn 신규 특수 지방정부채 배정만 남는다고 예상한다. 추가 미사용 부채 한도가 가동되지 않는다면 2027년부터 대체 활동은 크게 둔화할 것이며, 이는 대출 데이터의 통계적 하락 압력을 완화하는 동시에 현재 신용 약화가 주로 스와프 때문이 아님을 더 분명히 보여줄 것이다.

분석 프레임워크

Nomura는 스와프채 발행 자금을 은행 대출, LGFV 채권, 비표준 부채 및 미지급금으로 분해한다. PBoC의 스와프 조정 대출 증가율로 대출 규모를 복원하고, Wind의 LGFV 상환·발행 데이터를 활용해 채권 차환 공백을 추정하며, 총사회융자·기업대출·가계대출 데이터를 통해 통계적 왜곡과 기초 신용 수요를 구분한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  조정 대출, 총사회융자, 기업 및 가계 차입 데이터를 활용한 신용 수요 분석

  보고서는 지방정부 대출의 기계적 제거와 기초 자금조달 수요를 구분한다. 자금조달 규모와 구성을 활용해 부채 스와프만이 아니라 약한 투자와 가계 차입이 둔화를 이끈다고 주장한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  LGFV, 은행, 비표준 대출기관 및 기업 미지급금에 걸친 부채 스와프 자금 분해

  Nomura는 지방정부 차환이 은행, LGFV 채권 보유자, 신탁·리스 채무 및 미지급금을 받는 계약업체에 미치는 영향을 추적해, 자금 사용처별로 재정·신용 효과가 다름을 보여준다.

핵심 데이터

• 부채 스와프채 발행액RMB7.47trn by end-June 2026RMB6trn 대체채가 75%, 신규 특수 지방정부채가 25%를 차지했다.
• 대체채 한도 사용률Roughly 94%RMB6trn의 3년 한도는 2026년 중반까지 거의 소진됐다.
• 추정 은행 대출 대체액RMB3.7trn2026년 6월까지 은행 대차대조표에서 누적 제거된 추정치로, 집행 자금의 약 절반이다.
• 헤드라인 대출 증가율에 대한 스와프 영향1.1pp in Q3 2025; 0.5pp in Q1 2026 and assumed for Q2 2026보고치와 복원 대출 증가율 간 격차는 축소됐지만, 조정 후 증가율도 크게 약화됐다.
• LGFV 채권 차환 공백RMB941bn2024년 11월부터 2026년 6월까지 LGFV 발행사는 RMB6.1trn을 상환하고 RMB5.1trn을 발행했으며, Nomura는 이것이 집행 스와프 자금의 13%에 해당한다고 추정한다.
• 총사회융자 증가율7.4% in June 20262025년 6월 8.9%에서 하락한 사상 최저치다.
• 가계 대출-RMB367bn in H1 20262025년 상반기 RMB1,170bn 증가에서 반전했다. 단기 대출은 -RMB588bn, 중장기 대출은 RMB221bn이었다.
• 산업 미수금RMB28.6trn in H1 2026전년 대비 7.2% 증가했으며, 평균 회수 기간은 2025년 말 67.9일에서 71.7일로 상승했다.

영향과 시사점

Nomura는 부채 스와프가 헤드라인 대출 데이터를 왜곡했지만 중국의 기초 신용 여건 악화를 설명하지는 못한다고 주장한다. 대체채 소진이 다가오면 보고 대출의 기계적 하락 압력은 줄어들 수 있으나, 약한 기업 투자 수요, 가계 디레버리징 및 해결되지 않은 미지급금이 더 뚜렷해질 수 있다.

위험

• 지방정부는 불법 신규 차입, 허위 해소 또는 대체 자금 유용을 통해 실제 위험 축소 없이 측정 가능한 부채 해소 지표만 충족할 수 있다.
• 산업 미수금 증가와 회수 기간 장기화가 시사하듯, 정부 미지급금은 정산보다 더 빠르게 누적될 수 있다.
• RMB6trn 대체 한도가 거의 소진돼 추가 부채 한도가 가동되지 않으면 2027년부터 부채 대체가 둔화할 수 있다.
• 고수익 LGFV 대출을 저비용 채권으로 바꾸는 것은 은행의 이익마진을 추가로 압박할 수 있다.

주시할 점

• 대체채 한도가 소진된 뒤 당국이 추가 미사용 부채 한도를 가동하는지 여부.
• 신규 특수 지방정부채 발행 속도와 미지급금 정산 및 기타 부채 해소 간 배분.
• 최근 분기에 대한 공식 스와프 조정 대출 증가율 데이터 발표.
• 미지급금이 실제로 정산되는지 판단할 산업 미수금 및 회수 기간 데이터.
• 기초 신용 수요를 가늠할 기업 중장기 대출, 어음금융 및 가계 모기지 수요.