China's RMB10trn local government debt swap programme and underlying credit demand レポート解説

概要

Nomuraは、中国のRMB10trn地方政府債務スワップの資金がどこへ向かったか、また同プログラムが信用データをどの程度歪めたかを検証する。結論として、スワップは報告融資成長率を大きく押し下げたが、企業・家計の信用需要の幅広い弱まりを説明できないとしている。

主要見解

中国の債務解決プログラムは、2024年から2026年に年RMB2trnずつ発行されるRMB6trnの隠れ債務借換債と、2024年から2028年に新規特別地方政府債の年次枠から拠出されるRMB4trnで構成される。2026年6月末までにRMB7.47trnが発行され、このうち75%がRMB6trnの借換枠、25%が新規特別LGBによるものだった。借換債は、LGFVの銀行融資、LGFV債、非標準借入に集中する、公式に登録された隠れ債務の返済に充てられる。新規特別LGBは、債務リスク解消に加え、企業に対する政府の未払い金にも対応できるより広い用途を持つ。Nomuraは、未払い金は財政部のモニタリング・システムに記載されていないため、後者の枠からしか決済できないと指摘する。 Nomuraは、2026年6月までに約RMB3.7trnの銀行融資がスワップで銀行のバランスシートから外れたと推計しており、これは投入資金のおよそ半分に相当する。この推計では、PBoCのスワップ調整後の人民元融資成長率を融資残高に適用し、過去に調整したベースで復元成長率を複利計算し、2024年10月を最後の非歪曲月とみなしている。四半期ごとの規模はなお大きく、2026年Q2に除去された融資はRMB628bnで、2025年Q2のピークRMB715bnに近い。報告融資成長率と復元値の乖離は、2025年Q3に1.1 percentage pointsへ拡大し、ヘッドライン成長率6.6%に対して復元値は7.7%だった。その後、2025年末には0.6 percentage points、2026年Q1には0.5 percentage pointsへ縮小した。Nomuraは公式復元値が公表されなかったため、2026年Q2の乖離も0.5 percentage pointsと仮定している。重要なのは、復元ベースの融資成長率も2024年後半以降2 percentage points超低下しており、減速は単なる会計上の見かけではない点である。 レポートは、投入資金の13%がLGFV債の償還に使われたと推計する。2024年11月から2026年6月までの早期償還はRMB377bnで、全返済額の6.2%だったが、満期時に返済されればスワップ資金の利用を示す公的記録が残らないため、Nomuraはこれを下限とみなす。同期間にLGFV発行体はRMB6.1trnを返済し、RMB5.1trnを発行したため、債券市場外で賄われたRMB941bnの借換ギャップが生じた。LGFVはフリー・キャッシュフローがほとんどなく、新規発行も制約されていることから、Nomuraはこのギャップの主な資金源がスワップ資金だとみる。融資と債券で投入資金の63%を占め、残るRMB2.8trn、すなわち37%は、時期のずれ、非標準債務、政府未払い金に向かう。 Nomuraは、未払い金を残余用途の中で最も重要なものとしている。融資を債券に置き換える場合、債務そのものは残るが資金コストは低下する。一方、未払い金の決済は、利息も満期もなく公式債務システムにも載らない負債を、これらを持つ正式な債券債務に転換する。これは請負業者に救済を与える一方、地方政府のコストを増やす。政策支援は強まっており、2025年12月の中央経済工作会議は2026年の未払い金清算加速を求め、RMB4.4trnの2026年特別LGBプログラムはプロジェクトと未払い金解消の双方を支援する。また、2025年10月に有効化された未使用LGB債務余力RMB300bnも、プロジェクト債務と未払い金に充てられた。しかしNomuraは成果を不確実とみている。工業企業の売掛金は2026年H1にRMB28.6trnへ達し、前年比7.2%増となり、平均回収期間は2025年末の67.9日から71.7日へ延びた。これは未払い金が決済されるより速く積み上がっている可能性を示す。 より広い資金調達データも、基調的な民間信用需要の弱さが中心問題だというNomuraの結論を補強する。融資、社債、国債、株式を含み、債務スワップの歪みを受けない総資金調達は、2026年6月に前年比7.4%と過去最低へ低下し、2025年6月の8.9%から下がった。純政府債調達はRMB7,656bnからRMB6,440bnへ減少したが、これは2025年の発行前倒しによる影響もある。それでも政府債を除く総資金調達はH1にRMB799bn減少した。したがってNomuraは、この減少を主に政府債発行の時期や会計上の要因で説明することは難しいとみる。 企業融資はヘッドライン上よりも基調需要が弱いように見える。新規企業融資はH1 2026にRMB11,130bnとなり前年のRMB11,570bnからの減少は小幅だったが、中長期融資はRMB7,170bnからRMB5,550bnへ大幅に減った。手形融資はマイナスRMB46bnからプラスRMB814bnへ転じ、Nomuraはこれを、設備投資への資金供給というより銀行が融資目標や指示を満たしている兆候と解釈する。RMB2,068bnの社債発行を加えると企業総資金調達は前年比RMB477bn増となるが、この改善はすべて手形融資によるものだ。手形を除くと、企業融資と債券の合計は前年比RMB384bn減少し、企業融資単独ではRMB1,301bn減少した。レポートは、企業は投資ではなく運転資金と低コストの債券借換のために借り入れていると結論づける。 家計データは、債務スワップや企業の資金調達経路変更の影響を受けないため、デレバレッジの最も明確な兆候を示す。家計融資はH1 2026にRMB367bn減少し、前年のRMB1,170bn増加、H1 2021のピークRMB4,580bnから反転した。短期家計融資はおよそゼロからマイナスRMB588bnへ低下し、中長期融資は不動産部門の縮小に伴い住宅ローン需要がほぼ消え、わずかRMB221bnにとどまった。Nomuraはこれを明白な家計バランスシート調整と位置づけ、所得見通しが弱く不動産価格が下落を続ける限り、消費を抑制し得るとする。 レポートは実施上の問題も指摘する。プログラムは、隠れ債務の解消、撤退した資金調達プラットフォーム数、借換債発行ペースという代理目標で評価されるため、地方当局が実際の債務リスク低減ではなく報告上の指標を最適化するおそれがある。国家監査署は10省の50のサンプル県で撤退した142プラットフォームのうち、9社が条件を満たさずに退出したと確認した。2社は違法な新規銀行融資と流用した特別債資金を使ってRMB149mnの隠れ債務を解消し、さらに7社は違法に発生した新規債務RMB2.15bnを残したまま退出した。財政部も新たな隠れ債務や虚偽の解消が続いていることを認め、その後、借換資金を分別管理口座に置くことを求めた。 銀行は非自発的な相手方と説明される。高利回りのLGFV融資が置き換えられ、スワップ対象債務の平均金利コストが2.5 percentage points低下するため、既に圧縮された銀行の利益率に一段と圧力がかかる。銀行は債券投資へシフトしており、融資と銀行債券保有の合計は約8%成長した一方、融資成長率は5%から6%にとどまった。また、融資の貸出・回収や預金先行といった手法で報告融資成長率を管理している。最後に、借換枠は枯渇に近い。NomuraはRMB6trn枠が年末までに使い切られ、2027年と2028年には未払い金も賄う必要がある年RMB800bnの新規特別LGB枠だけが残ると予想する。追加の未使用債務余力が有効化されなければ、借換は2027年から大幅に減速する可能性があり、融資データへの統計的な下押しは弱まる一方、足元の信用低迷が主にスワップ起因ではないことがより明確になる。

分析フレームワーク

Nomuraは、スワップ債の発行資金を銀行融資、LGFV債、非標準債務、延滞債務に分解する。PBoCのスワップ調整後の融資成長率を用いて融資残高を再構築し、WindのLGFV償還・発行データで債券借換ギャップを推計し、総資金調達、企業融資、家計融資のデータから統計上の歪みと基調的な信用需要を区別している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  調整後融資、総資金調達、企業・家計の借入データを用いた信用需要分析

  レポートは、地方政府融資が機械的に除去された影響と、基調的な資金需要を分けている。資金調達の金額と構成を用い、債務スワップだけでなく投資と家計借入の弱さが減速をもたらしていると論じる。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  LGFV、銀行、非標準貸し手、企業未払い金にまたがる債務スワップ資金の用途分解

  Nomuraは、地方政府の借換が銀行、LGFV債保有者、信託・リース債務、未払い金を抱える請負業者にどう影響するかを追跡し、資金用途ごとに財政・信用面の効果が異なることを示す。

主要データ

• 発行済み債務スワップ債RMB7.47trn by end-June 2026RMB6trnの借換債が75%、新規特別LGBが25%を占めた。
• 借換債枠の利用率Roughly 94%RMB6trnの3年枠は2026年半ばまでにほぼ使い尽くされた。
• 推定されるスワップ済み銀行融資RMB3.7trn2026年6月までに銀行バランスシートから累計で除去された推定額で、投入資金のおよそ半分。
• ヘッドライン融資成長率へのスワップの下押し1.1pp in Q3 2025; 0.5pp in Q1 2026 and assumed for Q2 2026報告値と復元融資成長率の乖離は縮小したが、調整後成長率も大きく弱まった。
• LGFV債の借換ギャップRMB941bn2024年11月から2026年6月にLGFV発行体はRMB6.1trnを返済しRMB5.1trnを発行。Nomuraはこれを投入スワップ資金の13%と推計する。
• 総資金調達の成長率7.4% in June 20262025年6月の8.9%から低下し、過去最低となった。
• 家計融資-RMB367bn in H1 2026H1 2025のRMB1,170bn増から反転。短期融資は-RMB588bn、中長期融資はRMB221bnだった。
• 工業企業の売掛金RMB28.6trn in H1 2026前年比7.2%増。平均回収期間は2025年末の67.9日から71.7日へ上昇した。

影響と示唆

Nomuraは、債務スワップがヘッドラインの融資データを歪めているものの、中国の基調的な信用環境悪化を説明するものではないと論じる。借換債の枠が近く尽きることで、報告融資への機械的な下押しは弱まる一方、企業投資需要の低迷、家計のデレバレッジ、未解決の未払い金がより明確になる可能性がある。

リスク

• 地方当局が、虚偽の解消、違法な新規借入、借換資金の流用を通じ、実際のリスク低減なしに測定可能な債務解消指標を達成するおそれがある。
• 工業企業の売掛金増加と回収期間の長期化が示すように、政府未払い金は清算を上回るペースで積み上がる可能性がある。
• RMB6trnの借換枠がほぼ尽きたことで、追加の債務余力が有効化されなければ、2027年から債務借換が減速する可能性がある。
• 高利回りのLGFV融資を低コスト債券へ置き換えることは、銀行の利益率をさらに圧迫する可能性がある。

注目点

• 借換債枠の枯渇後、当局が追加の未使用債務余力を有効化するか。
• 新規特別LGBの発行ペースと、未払い金清算とその他の債務解消の間での配分。
• 直近四半期について、公式のスワップ調整後融資成長率データが公表されるか。
• 未払い金が実際に解消されているかを示す指標としての工業企業売掛金と回収期間データ。
• 基調的な信用需要を測る指標としての企業中長期融資、手形融資、家計住宅ローン需要。