中国万科FY25业绩因减值低于预期，高盛维持卖出

概览

本报告为Goldman Sachs对China Vanke FY25业绩的点评。报告认为，公司2025年业绩弱于预期，核心原因是大额存货及相关资产减值，同时销售放缓、未结资源下降、交付规模收缩和债务到期压力共同削弱了未来盈利与现金流可见度。高盛维持对万科A/H的Sell评级。

核心观点

核心观点包括：第一，FY25净亏损Rmb88.6bn，主要受Rmb56bn减值影响，其中4Q25单季计提Rmb41bn。第二，销售前景偏弱，3M26销售同比下降53%至Rmb17bn，新开工及可售资源受限且缺乏新增土地储备。第三，资产负债表继续恶化，总负债率、净负债率和现金短债比均显示流动性压力上升。第四，虽然4Q25毛利率保持在5.8%，且存货减值覆盖逐步接近同业均值，但未结销售均价下降意味着后续毛利率仍有下行风险。

分析框架

报告主要通过业绩实际值与高盛此前预测、Wind一致预期及同业覆盖均值进行对比，并结合NAV折让、P/B估值、销售去化、未结资源、交付安排、杠杆指标和债务期限结构评估万科A/H的投资价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV折让估值

  12个月目标价基于2026E年末NAV折让

  万科A目标价Rmb3.9基于对2026E年末NAV折让10%；万科H目标价HK$3.0基于对2026E年末NAV折让35%。

• 风险与因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  Goldman Sachs使用其因子框架比较股票相对市场和行业同业的成长、回报和估值属性。

• 事件概率框架M&A Rank

  并购概率评分

  报告披露万科M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Vanke (A) 000002.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  4Q25毛利率保持稳定，资产盘活和处置有所加速，存货拨备覆盖逐步接近同业均值。

  劣势

  FY25亏损超预期，销售和收入确认可见度下降，杠杆指标恶化，短债压力较高。

  对比

  当前约以2026E NAV 6%折让和0.5x 2026E P/B交易；高盛覆盖的内地房企平均为NAV 23%折让和0.4x P/B。

  风险

  若政府融资支持、资产处置或高线城市销售复苏好于预期，股价可能上行。

• China Vanke (H) 2202.HK

  同一公司H股覆盖标的

  优势

  目标价基于更高NAV折让，当前估值已反映部分压力。

  劣势

  与A股共享相同基本面压力，包括销售放缓、盈利亏损和流动性压力。

  对比

  当前约以2026E NAV 36%折让和0.3x 2026E P/B交易；高盛离岸覆盖均值为NAV 35%折让和0.5x P/B。

  风险

  融资支持、资产出售、再融资推进或行业需求修复可能改善市场预期。

关键数据

• FY25净亏损Rmb88.6bn低于公司此前亏损Rmb82bn的预警，主要由减值、税项及联营/合营亏损驱动。
• FY25减值计提Rmb56bn其中Rmb41bn在4Q25计提。
• 2026年公开债到期Rmb14.7bn其中Rmb11.3bn在2026年4月至7月到期。
• 3M26销售Rmb17bn，同比-53%弱于覆盖同业和Top 100房企表现。
• FY25收入Rmb231.3bn，同比-32%较Wind一致预期低19%。
• FY25毛利率5.5%同比提升0.6个百分点，高于高盛此前预测0.7个百分点。
• 净负债率112%环比上升21个百分点，同比上升30个百分点。
• 现金/短债比38%同比下降14个百分点，显示短期流动性缓冲不足。
• 万科A目标价Rmb3.9较此前下调13%，隐含约3.5%下行。
• 万科H目标价HK$3.0较此前下调14%，隐含约0.7%上行。

影响与含义

报告对万科的投资含义偏负面：短期内，大额减值虽使存货拨备向同业均值靠拢，但并未消除销售下滑、交付收缩和现金流压力。中期看，若合同销售继续疲弱、未结资源下降且股东支持边际减弱，公司去杠杆和估值修复的可见度仍有限。

风险

• 政府提供更全面和有针对性的融资支持。
• 资产处置和再融资计划执行好于预期，推动债务下降。
• 高线城市房地产市场恢复强于预期，带动剩余库存去化和ASP改善。
• 若债务协商或股东支持低于预期，流动性压力可能进一步加剧。
• 未结销售ASP继续下降可能导致毛利率和减值压力延续。

后续跟踪

• 2026年4月至7月Rmb11.3bn公开债到期的偿付或展期安排。
• SZMC及其他股东、债权人对万科的后续资金支持力度。
• 2026年合同销售、去化率和ASP走势。
• 资产盘活、资产处置和非核心城市退出的执行进展。
• 交付计划能否按期推进并稳定经营现金流。