China sportswear研报解读

概览

这份中国运动服饰映射报告利用 Yonex 的 1QFY27 业绩评估中国羽毛球和网球需求。Nomura 认为 Yonex 持续获得市场份额反映结构性机会，但指出中国增长已放缓且竞争投入正在增加。

核心观点

Yonex 交出强于预期的 1QFY27 业绩。收入同比增长 14.1% 至 JPY45.4bn，高于 Bloomberg 一致预期的 JPY43.7bn；营业利润同比增长 9.4% 至 JPY6.8bn。销售增长带来的毛利提升抵消了广告及人员费用增加，但营业利润率同比下降 0.6 个百分点至 15.1%。净利润同比增长 31.9% 至 JPY5.5bn，受益于汇兑收益和国家补贴。管理层将超预期部分归因于日本海外分销商销售强于预期及对 SG&A 的严格控制，并将 FY27 收入、营业利润和净利润增速指引分别从此前的 8.8%、7.6% 和 9.2% 上调至 10.6%、14.2% 和 17.4%。 地区和品类数据反映出增长较为广泛，但与中国相关的增速轨迹放缓。日本、亚洲、北美和欧洲分别占 Yonex 收入的 38.4%、52.2%、4.9% 和 4.1%，1QFY27 增速分别为 12.5%、16.1%、1.4% 和 23.3%。亚洲增速仍快于 Yonex 整体，但已从 4QFY26 的 26.2% 和 1QFY26 的 39.1% 放缓。就中国市场而言，管理层表示羽毛球需求和销售动能仍然稳健，但在此前数季的高增长后，增速已有放缓；服装和包袋在中国仍继续增长。 按运动项目划分，羽毛球、网球、高尔夫和其他产品分别占收入的 60.6%、13.8%、0.9% 和 24.3%，销售额分别增长 13.9%、12.1%、33.6% 和 15.3%。Yonex 表示，海外市场各品类动能持续，其“Head-to-Toe”策略亦带动鞋履和服装销售增长。在日本，强劲的春季季节性需求和新品推动网球产品销售达到上年高位。 Nomura 将该业绩解读为支持中国新兴运动的结构性增长机会，尤其是 Yonex 直接布局且持续获得市场份额的羽毛球和网球。然而，这些机会也吸引更多投资和竞争者，包括 ANTA 旗下的 FILA 及 Li Ning。在 Nomura 的中国运动服饰覆盖中，ANTA 仍是首选，原因是其长期布局跑步和户外活动、多品牌战略及估值。

分析框架

Nomura 先将 Yonex 的季度收入、利润和指引与市场一致预期进行比较，随后分析地区及运动品类增速，以评估对中国需求的映射。报告利用管理层对中国需求、产品品类和市场份额的评论，将 Yonex 的业绩与中国上市运动服饰公司的竞争状况联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基于 Yonex 在中国羽毛球和网球市场表现的需求及竞争映射分析。

  报告将 Yonex 的销售动能、产品需求和市场份额提升视为新兴运动内在需求的证据，同时考虑国内和全球品牌的竞争反应。

• 估值方法PE/PEG 估值

  对 ANTA 和 Li Ning 采用远期市盈率倍数估值。

  Nomura 表示，ANTA 的 HKD89.9 目标价基于 17.5x F12M P/E；Li Ning 的 HKD16.00 目标价基于 13x F12M P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ANTA Sports Products (2020 HK)

  Nomura 首选的中国运动服饰标的；FILA 被列为正在加码新兴运动的竞争对手。

  优势

  长期受益于跑步和户外活动敞口、多品牌战略及具吸引力的估值水平。

  对比

  在 Nomura 的中国运动服饰覆盖中为首选；Li Ning 获 Neutral 评级。

  风险

  国内及全球竞争加剧、销售增长低于预期以及宏观经济表现弱于预期。

• Li Ning (2331 HK)

  覆盖的中国运动服饰公司，也是加码羽毛球和网球相关机会的竞争者。

  优势

  篮球和运动休闲品类复苏强于预期，以及低线城市表现好于预期，可能带来上行空间。

  对比

  获 Neutral 评级，而 ANTA 是 Nomura 首选的中国运动服饰标的。

  风险

  宏观经济环境低迷以及经营效率弱于预期。

• Yonex (7906 JP)

  其中国业绩为报告的运动服饰行业观点提供映射参考。

  优势

  在羽毛球和网球领域持续获得中国市场份额、海外各品类动能广泛，并上调 FY27 指引。

  劣势

  中国和亚洲增速已从此前高位放缓。

  对比

  尽管增速放缓，亚洲增速仍高于公司整体销售增速。

关键数据

• Yonex 1QFY27 收入JPY45.4bn同比增长 14.1%，且高于 Bloomberg 一致预期的 JPY43.7bn。
• Yonex 1QFY27 营业利润JPY6.8bn同比增长 9.4%；营业利润率下降 0.6 个百分点至 15.1%。
• Yonex 1QFY27 净利润JPY5.5bn同比增长 31.9%，受益于汇兑收益和国家补贴。
• 亚洲收入增长16.1% y-y增速从 4QFY26 的 26.2% 和 1QFY26 的 39.1% 放缓。
• FY27 指引增长Revenue 10.6%; operating profit 14.2%; net profit 17.4%分别从此前 8.8%、7.6% 和 9.2% 上调。

影响与含义

报告认为，Yonex 的业绩强化了中国羽毛球和网球结构性需求增长的逻辑，但中国增速放缓和竞争投入扩大意味着不同运动服饰公司的机会并不一致。Nomura 表示其首选仍为 ANTA。

风险

• 对于 ANTA，Nomura 指出国内及全球竞争加剧、销售增长低于预期和宏观经济疲弱等风险。
• 对于 Li Ning，Nomura 指出宏观经济环境低迷和经营效率弱于预期等下行风险。

后续跟踪

• 中国羽毛球需求和 Yonex 销售动能能否保持稳健，或在 1QFY27 放缓后进一步走弱。
• 国内及全球品牌在羽毛球和网球领域的竞争投入。
• ANTA 跑步、户外及多品牌战略的执行情况。