Anta Sports Products Ltd（02020）研报解读

概览

本篇1H26后管理层交流纪要认为，在中国运动服饰市场疲软的环境下，安踏的运营执行力愈发凸显。JPMorgan维持Overweight评级，并将安踏列为行业首选，理由是指引韧性、多品牌管理能力以及中期海外扩张和收购带来的选择权。

核心观点

JPMorgan的核心结论是，行业需求走弱正使安踏的执行优势更为清晰。受恶劣天气及缺少大型线上购物节影响，行业7月表现疲软，但管理层称自8月中旬起销售逐步回暖。尽管如此，安踏仍维持全年目标，而本地同行则下调了指引。报告认为，强劲的1H26业绩缓冲、健康库存和持续的市场份额提升，使实现这些目标仍具可行性。指引为：核心安踏零售销售低个位数增长、经营利润率约20%；Fila中个位数增长、经营利润率约25%；其他品牌零售销售增长超过20%、经营利润率超过25%。 报告认为，多品牌组合是核心差异化因素。核心安踏一面推进渠道重组，一面保持库存纪律：其灯塔店计划已改造500家门店，1H单店月销售额达RMB440k；同时管理层避免向加盟商和经销商压货。Fila的长期门店目标约为2,000家，未来增长预计主要来自门店效率、线上渠道和品类扩展，而非增加门店数量；1H经营利润率为28.7%，受门店减少带来的租金和员工成本下降支持，全年约25%的指引维持不变。 高增长品牌也主要通过生产率和品类扩展发展。Descente在1H实现零售销售增长超过25%，高于20%的目标，年销售额超过RMB50mn的门店达到53家；Kolon零售销售增长超过45%。报告将这一表现主要归因于同店销售增长、更优门店位置和品类延伸，包括Kolon鞋类销售在1H增长约80%。管理层预计Descente中期零售销售将达到RMB20bn，而2025年超过RMB10bn。Jack Wolfskin仍处于扭亏阶段：1H亏损约RMB200mn，预计2026年亏损约RMB400mn，但管理层目标是在2027年实现中国市场盈利、2028年实现欧洲市场盈利。 海外扩张被视为另一项中期增长选择权。集团海外收入在1H同比增长约40%，占销售额约3%。核心安踏海外零售销售增长约35%，单品牌门店由2025年末的241家增至250家，并进入印度尼西亚、柬埔寨、缅甸、埃塞俄比亚和伊拉克等新市场。管理层目标是2026年集团海外零售销售达到RMB2bn，并在五年内达到RMB10bn，优先发展亚洲市场，同时更渐进地布局中东和发达市场。 Puma投资是另一项战略选择权，但不会立即贡献盈利。该交易预计将在获得监管批准后于4Q26完成。安踏计划利用自身供应链、渠道和多品牌运营经验，探索中国市场合作，并支持Puma的全球直营战略。管理层预计2027年不太可能有显著利润贡献，2028-29年更可能成为拐点。 JPMorgan也注意到原材料通胀可能造成利润率压力：若高成本持续，销售成本增加2-3%可能在2027年带来约1个百分点的毛利率影响，但管理层认为可通过供应链共享、定价及安踏相对较高的毛利率加以管理。报告还指出，因需为Puma交易保留现金，公司2026年没有股份回购计划，而中期派息率维持在约50%。 报告维持Overweight评级和2026年12月HK$130目标价，依据为19x 2027E P/E。该倍数与安踏19x的历史平均水平一致，高于报告所述11x的当前行业平均水平。JPMorgan认为，卓越执行力、韧性的多品牌平台和较同业更大的海外扩张潜力，支撑这一估值溢价。根据Euromonitor数据，安踏2025年在中国运动服饰市场的份额为22%。

分析框架

JPMorgan先将管理层交流内容与疲软的行业需求环境进行对照，再检验1H表现、库存和各品牌运营趋势是否支持全年指引。报告比较安踏各品牌的增长、利润率和渠道策略，评估海外及Puma相关选择权，并将目标P/E倍数应用于2027年预期盈利。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标P/E估值

  JPMorgan以2027年预期盈利的19x倍数设定2026年12月HK$130目标价，并将该倍数与安踏历史平均水平及行业平均水平比较。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过门店生产率、同店销售和门店扩张评估零售销售增长

  报告区分了由门店效率、同店销售和品类扩展带来的增长，与通过激进扩店带来的增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Anta Sports Products Ltd (02020.HK)

  主要覆盖公司，也是JPMorgan在中国运动服饰领域的首选。

  优势

  多品牌执行力、严格的库存和渠道管理、市场份额提升、海外扩张潜力，以及2025年中国市场22%的份额。

  劣势

  短期零售需求疲软，以及Jack Wolfskin持续亏损。

  对比

  JPMorgan认为，安踏的执行力和海外扩张潜力优于同业；其19x 2027E P/E目标倍数对比当前11x行业平均水平。

  风险

  Fila增长放缓、竞争加剧、收购整合失败、零售环境下行及原材料成本上升。

• Puma

  安踏的战略投资对象及潜在中期合作伙伴。

  优势

  有望利用安踏在中国的供应链、渠道和多品牌运营能力。

  劣势

  2027年不太可能有显著利润贡献。

  风险

  交易完成仍需监管批准，并面临整合执行风险。

关键数据

• 目标价HK$130.002026年12月目标价，基于19x 2027E P/E。
• 当前股价HK$76.10截至2026年9月4日的股价。
• 中国运动服饰市场份额22%根据Euromonitor数据，安踏2025年的市场份额。
• 海外收入增长~40% YoY1H26集团海外收入增长；海外销售约占集团收入3%。
• Fila 1H经营利润率28.7%门店数量减少带来的租金和员工成本下降提供支持。
• Jack Wolfskin 2026年预期亏损~RMB400 million管理层预计下半年亏损将与约RMB200 million的1H亏损相近。
• FY26E收入增长9.6%JPMorgan预测；预计收入为RMB87,897 million。
• FY27E调整后EPSRMB5.53JPMorgan预测，同比增加12.0%。

影响与含义

报告认为，安踏可在困难市场中继续提升份额，因为其品牌处于不同发展阶段，并以严格的库存、渠道和生产率策略进行管理。海外扩张和Puma提供长期选择权，但短期盈利仍面临消费需求、竞争和成本压力。

风险

• Fila增长可能低于预期。
• 中国运动服饰行业竞争可能加剧。
• 安踏可能无法成功整合收购业务。
• 零售环境显著恶化可能削弱需求。
• 原材料成本可能高于预期。
• 消费者信心、Fila表现、收购品牌协同效应或新兴品牌盈利能力可能高于报告假设。