安踏体育Q1超预期，但全年指引不变，利润率压力仍在

概览

本报告是Bernstein对安踏体育2025业绩会后及Q1 2026经营表现的Quick Take。核心结论是：公司多品牌矩阵在Q1表现强劲，ANTA、FILA、DESCENTE、KOLON和MAIA ACTIVE均显示较好增长，但管理层并未上调全年指引，反映对消费复苏可持续性、外部冲击和成本压力的审慎判断。

核心观点

报告认为Q1超预期主要由春节错期、春季产品需求提前、产品准备度、赛事和零售执行共同驱动，并不完全代表结构性加速。FILA和ANTA品牌执行力改善值得肯定，DESCENTE与KOLON继续保持高质量高折扣增长，MAIA ACTIVE仍处培育期。但管理层若收入超预期可能继续加大品牌、体育资源和零售投入，因此经营杠杆未必完全释放到利润端。

分析框架

报告结合管理层业绩会问答、品牌分部Q1流水、折扣、库存、渠道升级、全年指引和估值倍数进行判断，并用目标NTM P/E方法估算目标价。分析重点不是单季增长本身，而是判断单季强劲是否可持续、是否能带来盈利上修，以及当前股价是否仍有足够风险补偿。

方法论与常识提炼

• 估值NTM+1 P/E倍数估值

  目标市盈率

  报告以13x NTM+1 P/E估算安踏目标价HKD89，并根据利润增长和ROIC选择目标倍数。

• 经营质量品牌分部经营指标

  流水、折扣和库存联合评估

  报告用各品牌Q1流水增长、线上线下折扣和库存销售比判断增长质量，而非只看收入增速。

• 情景判断指引审慎性分析

  强Q1后是否上调全年指引

  管理层维持全年指引，被解释为对春节错期、3-4月放缓和外部不确定性的审慎处理，同时保留中期业绩时上调的选择权。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 2020.HK

  覆盖标的

  优势

  多品牌矩阵执行改善，Q1各品牌增长普遍强于全年指引，库存和折扣总体健康。

  劣势

  管理层不愿上调全年指引，说明单季动能可持续性仍未确认；短期利润率受再投入和成本压力制约。

  对比

  相较较弱竞争对手，安踏在产品、渠道和执行上获得份额，但总体市场增长不足，后续份额提升阻力可能增加。

  风险

  消费复苏不稳、原材料和能源成本上升、竞争加剧、海外业务波动。

• FILA

  核心品牌分部

  优势

  低双位数增长，One FILA战略重置见效，折扣和库存改善，旗舰店和Back to Milan提升品牌形象。

  劣势

  品牌升级和时装周、精品店等投入短期不一定转化为利润率扩张。

  对比

  相较全年中个位数指引，Q1明显更强，但部分受春节错期和事件曝光带动。

  风险

  若3-4月放缓延续，全年增长和约25%经营利润率指引面临压力。

• ANTA品牌

  主品牌分部

  优势

  Q1高个位数增长，线上中双位数增长，Lighthouse门店改造后店效提升明显，并推进海外扩张。

  劣势

  功能鞋仍在优化，门店改造会带来短期停业、施工和租金压力。

  对比

  从Q4轻微下滑恢复为正增长，显示执行改善。

  风险

  春节需求前置后Q2正常化、加盟渠道恢复不均衡、海外扩张回报周期较长。

• DESCENTE与KOLON

  高端及户外增长品牌

  优势

  DESCENTE增长超过30%，KOLON约50%，折扣均超过9.0x，库存健康。

  劣势

  增长依赖赛事赞助、旗舰店和营销投入，资本开支和费用率可能上升。

  对比

  明显高于20%以上的全年增长指引，是集团增长亮点。

  风险

  高端户外竞争加剧，品牌活动投入回报不确定。

• MAIA ACTIVE

  培育品牌

  优势

  Q1增长约30-35%，核心商场旗舰店月均销售接近RMB 1M，前五大产品IP贡献约30%销售。

  劣势

  仍处孵化和能力建设阶段，短期规模和利润贡献有限。

  对比

  相较成熟品牌，成长性更高但确定性较低。

  风险

  新品放量、品牌认知和门店扩张节奏不及预期。

关键数据

• 评级Market-PerformBernstein维持对安踏体育的评级。
• 目标价HKD89基于13x NTM+1 P/E。
• FILA Q1增长低双位数高于全年中个位数流水增长指引。
• ANTA品牌Q1增长高个位数扭转Q4 2025轻微下滑，线上中双位数增长。
• DESCENTE Q1增长>30% YoY高于全年20%以上增长指引，库存约5个月。
• KOLON Q1增长约50% YoY从2025年约RMB 6B规模继续高增，库存低于4个月。
• MAIA ACTIVE Q1增长约30-35% YoY仍处孵化和能力建设阶段。
• FILA经营利润率指引约25%若收入超预期，管理层可能再投入品牌、体育和零售。
• ANTA Lighthouse门店2025年约300家，2026年计划新增约200家并达到约500家，另有约100家轻量版本改造短期影响销售和成本，但改造后首月店效通常提升25%或以上。
• 海外目标中期海外收入占ANTA品牌收入15%东南亚零售点计划三年内从500增至1000，并拓展印度和北美。

影响与含义

对投资含义而言，Q1强劲提升了对安踏执行力和多品牌组合的信心，但不足以触发更积极评级。若H1强势延续，管理层可能在中期业绩时重审指引；若Q2出现春节需求前置后的正常化，市场可能重新关注增长质量和利润率压力。当前更适合观察持续性，而非追逐单季超预期。

风险

• 春节错期和天气因素导致Q1需求前置，Q2可能正常化。
• 3-4月表现已较1-2月放缓，仅约达到预算95%+。
• 地缘政治紧张可能推升能源和原材料价格，压缩利润率。
• 消费者价格敏感，成本上升难以完全通过提价转嫁。
• 品牌、体育资源、门店升级和海外扩张投入可能稀释短期利润弹性。
• 多品牌战略或海外业务推进不及预期，Amer Sports等海外相关业务受全球经济趋势影响。
• 核心签约运动员合作关系变化、市场份额提升低于预期、行业竞争加剧。

后续跟踪

• H1强劲趋势是否延续，以及中期业绩时管理层是否上调全年指引。
• Q2和Q3在春节错期影响消退后的真实增长水平。
• FILA能否维持低双位数动能并守住约25%经营利润率。
• ANTA Lighthouse门店改造后的店效提升能否抵消短期停业和成本影响。
• DESCENTE、KOLON高增长是否能在高端户外竞争加剧下保持高折扣和健康库存。
• 原材料、能源价格和地缘政治风险对毛利率的影响。
• 东南亚、印度和北美扩张是否按计划推进，并逐步支持中期海外收入目标。