高盛重申安踏体育买入评级，12个月目标价HK$108

概览

本报告点评安踏体育2026年二季度零售销售及电话会要点。高盛认为公司2Q26销售表现大致符合市场预期，虽然受春节错位、618促销期拉长、不利天气和宏观需求偏软影响，主品牌和Fila增速环比放缓，但安踏整体仍跑赢主要同业，其他品牌尤其Descente和Kolon维持强劲增长。

核心观点

高盛重申安踏体育Buy评级，核心依据是：第一，1H26零售表现略高于全年指引，管理层维持全年增长目标；第二，安踏主品牌和Fila线上渠道仍有双位数增长，折扣和库存总体可控；第三，Descente、Kolon及其他品牌提供增量增长；第四，公司具备多品牌运营和穿越周期能力，当前约13倍2026E P/E估值不高。

分析框架

报告采用经营数据跟踪、品牌分部拆解、管理层电话会信息、同业零售表现对比和盈利预测修订相结合的方法，重点分析2Q26及1H26零售销售增速、渠道表现、折扣库存、全年指引达成度以及估值吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E-based target price

  市盈率估值法

  高盛12个月目标价HK$108基于20倍2027E P/E，并以11%的股权成本折现至2026年中。

• factor_profileGS Factor Profile

  高盛因子画像

  该框架从增长、财务回报、估值倍数和综合指标四个维度，将个股与覆盖市场和行业同业进行分位数比较。

• m_and_aM&A Rank

  并购概率评级

  高盛给予安踏M&A Rank 3，代表成为收购目标的概率较低，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Anta Sports Products (2020.HK)

  研究标的

  优势

  多品牌运营能力强，1H26零售表现略高于全年指引，其他品牌增长强劲，估值约13倍2026E P/E不高。

  劣势

  主品牌和Fila 2Q26增速环比放缓，部分渠道折扣加深，毛利率可能受轻微压力。

  对比

  2Q26安踏整体表现优于Xtep、Li Ning成人及儿童、Pou Sheng和Topsports等同业。

  风险

  安踏主品牌或Fila增长弱于预期、折扣压力扩大、费用控制不及预期。

• Fila

  核心业务品牌

  优势

  线上渠道低双位数增长，1H26零售销售中个位数增长且接近高个位数区间，仍符合全年中个位数增长指引。

  劣势

  线下渠道下滑拖累2Q26表现，线下折扣加深约1个百分点。

  对比

  2Q26增速较1Q26低双位数增长放缓。

  风险

  线下客流、折扣和需求偏弱可能继续压制表现。

• Descente

  其他品牌增长引擎

  优势

  2Q26同比增长约20%，1H26增长25%-30%，折扣纪律和库存健康，跑鞋、女装、滑雪、高尔夫等品类贡献增长。

  劣势

  高端消费韧性是重要支撑，对目标客群消费环境有一定依赖。

  对比

  在其他品牌中表现强劲，是盈利预测上调的重要来源之一。

  风险

  高收入消费者需求变化、品类扩张执行不及预期。

• Kolon

  其他品牌增长引擎

  优势

  2Q26同比增长40%+，折扣健康且库存少于4个月，专业户外定位持续强化。

  劣势

  高速增长后可持续性需要继续验证。

  对比

  增速显著高于主品牌和Fila，是其他品牌增长的核心贡献。

  风险

  户外品类竞争加剧、门店和产品扩张执行风险。

• Jack Wolfskin

  新纳入和重定位品牌

  优势

  中国渠道重组快于预期，欧洲进展符合预期，计划在中国开设旗舰店并推出本土化新品。

  劣势

  管理层预计2026年仍将亏损。

  对比

  短期盈利贡献弱于Descente和Kolon。

  风险

  中国业务需到2027年、全球业务需到2028年才以实现盈利为目标，存在整合和品牌重塑风险。

关键数据

• 12个月目标价HK$108.00目标价和估值方法维持不变。
• 现价HK$74.15报告首页披露价格。
• 隐含上行空间45.7%由目标价相对现价计算。
• 市值HK$207.4bn / US$26.5bn报告Key Data披露。
• 企业价值HK$249.0bn / US$31.8bn报告Key Data披露。
• 2Q26安踏主品牌零售销售+LSD% yoy受春节错位、618促销期拉长和天气影响，较1Q26高个位数增长放缓。
• 2Q26 Fila零售销售+LSD% yoy线上低双位数增长，线下拖累；1H26为中个位数、接近高个位数增长。
• 2Q26其他品牌零售销售+25%-30% yoyDescente和Kolon表现强劲。
• 2Q26 Descente增长+20% yoy核心产品、跑鞋和女装产品表现强劲，库存和折扣健康。
• 2Q26 Kolon增长+40%+ yoy折扣健康，全渠道折扣低于10%，库存少于4个月。
• 2026E收入Rmb88,352.1mn高盛预测。
• 2026E EPSRmb5.15高盛预测，较旧预测Rmb5.11小幅上调。
• 2026E P/E12.4x报告估值表披露。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：安踏在行业需求、天气和促销环境不利的背景下仍优于李宁、特步、宝胜和滔搏等同业，显示品牌组合和运营能力较强。其他品牌的快速增长与费用控制支撑盈利预测小幅上调，估值仍具吸引力，是维持买入评级的关键。

风险

• 安踏主品牌或Fila增长弱于预期。
• 行业促销竞争加剧导致折扣压力扩大。
• 费用控制弱于预期。
• 不利天气、宏观需求偏软和消费不确定性可能持续影响销售。
• Jack Wolfskin预计2026年仍亏损，品牌重定位和盈利时间表存在执行风险。

后续跟踪

• 2H26安踏主品牌和Fila是否能维持或修复增速。
• 618后线上折扣是否回归正常，以及线下折扣是否继续加深。
• Descente和Kolon高增长是否可持续。
• Jack Wolfskin中国渠道重组、新店和新品上市进展。
• Puma收购流程后续进展。
• FY26收入和盈利指引达成情况。