安踏1H26逆势增长，摩根士丹利认为7月天气冲击不应代表下半年趋势

概览

报告回顾安踏体育1H26业绩，并重点判断7月至3Q26的销售放缓究竟是需求趋势恶化，还是天气造成的短期噪声。摩根士丹利认可3Q26将受到7月拖累，但不主张把7月至8月的表现外推至整个2H26，理由是公司盈利能力、门店效率、多品牌结构及户外品类增长仍然稳健。

核心观点

安踏1H26在消费环境偏弱时实现销售额和调整后净利润均同比增长13%，属于摩根士丹利覆盖的大盘消费公司中较好的增速。集团经营利润率达到26.7%，为历史新高，且FILA、Descente和Kolon的经营利润率均上升。ANTA、FILA、Descente、Kolon和MAIA的门店效率也全部提高，尽管中国线下零售普遍面临客流下降。报告据此认为，多品牌、多细分市场组合和较好的渠道质量仍在验证安踏增长的可持续性。ModelWare预测显示，收入从2024年的人民币708.26亿元、2025年估计的786.80亿元，进一步增至2026年估计的855.76亿元和2027年估计的930.86亿元；EPS相应为人民币4.27元、4.70元、5.13元和5.62元。2026年估计市盈率、EV/EBITDA、市净率和股息率分别为13.2倍、7.9倍、2.6倍和4.0%，2027年分别为12.0倍、7.0倍、2.3倍和4.4%。 近期经营方面，公司表示7月异常天气对高端和大众品牌都造成较大冲击，其影响大于宏观因素。8月情况好于7月，高端品牌迅速恢复增长动能，但大众品牌仅有限恢复。摩根士丹利因此预计，中国多数运动服饰企业3Q26会出现较广泛的增速放缓，主要由7月拖累；不过，报告并未把持续恶劣天气作为行业基准情景。管理层预计秋季新品、季节变化及中秋节日历错位将支持9月继续恢复。报告认为，不应把7月至8月趋势直接外推至整个2H26，但大众消费需求仍可能保持疲弱。 公司维持2026年全年销售指引：ANTA品牌增长低个位数，FILA增长中个位数，小众品牌增长超过20%-25%。摩根士丹利判断，公司仍在朝2026年高个位数至10%的整体销售增长前进。Amer Sports持续超预期并上调指引也构成利润支持：按其指引上端计算，2026年预计可为安踏贡献约人民币20亿元权益收益，同比增加约人民币8亿元。 ANTA主品牌继续关闭低效门店。ANTA Core和ANTA Kids门店数分别同比下降1%和6%，同期零售销售分别同比持平和增长低个位数，由此对应单店效率分别提高2%和3%。批发渠道占比下降推动毛利率改善，但冬奥会相关费用和研发开支增加压低了经营利润率。门店网络继续由街边店转向购物中心：ANTA Palace增速快于品牌整体；由于产品更新要求较高，Sneakerverse计划维持门店数量稳定；ANTA Superstore被定位为商品更丰富的一站式购物场所，但区域表现存在差异。超过500家Lighthouse加盟街铺正在升级，主要位于低线城市，其月均单店销售约人民币44万元，较2H25平均水平高10%。 FILA Classic、FILA Kids和FILA Fusion的月均单店销售分别提高至人民币102万元、39万元和46万元，同时折扣改善。服装恢复高个位数增长，其中运动套装增长50%；网球和高尔夫产品均增长低双位数，厚底运动鞋增长高个位数。线上销售占比提升令毛利率下降，但低效门店关闭、营销费用纪律及线上经营利润率改善推动整体经营利润率上升。FILA的长期经营利润率目标仍约为25%，尽管1H26已经达到约28%。 Descente的1H26零售销售增长超过25%，折扣幅度低于10%。核心鞋类和服装分别增长40%和50%，月均单店销售达到人民币300万元；年单店销售超过人民币5,000万元的门店由上年的49家增至53家。年活跃会员超过200万，高等级会员数量增长30%。这些指标显示其增长不仅来自开店，也得到商品、会员和门店效率支持。 Kolon的1H26零售销售增长超过45%，核心硬壳服装和鞋类分别增长70%和80%，增长动力由户外生活方式产品转向专业户外产品。折扣幅度低于10%，月均单店销售由2025年的人民币225万元升至1H26的280万元。品牌在华南新开11家门店，华南月均单店销售由人民币170万元升至250万元，显示其在宏观偏弱环境下仍能扩大区域覆盖并提高效率。 MAIA ACTIVE在1H26仍然亏损，计划于2H26推出新店型和新品；其门店数计划由目前约50家增加至年末约70家。报告将扩店视为管理层认为门店经济性已足以进入下一阶段的信号，但盈利尚未实现。 Jack Wolfskin在1H26主要进行去库存、关闭低效门店，并将部分分销渠道转为DTC，整体进度符合预期，中国业务表现好于预期。2H26首家新店计划于9月在长春开业，慕尼黑新店也计划在下半年开出。品牌将定位于面向大众消费者的专业全地形徒步品牌，服装仍是核心品类。中国市场主要采用线上和DTC模式；欧洲因零售结构不同，将保留预计占销售40%-50%的分销渠道。该品牌1H26亏损约人民币2亿元，目标是在2027年实现盈利。报告认为其正在为2027年至2028年承接大众户外需求奠定基础。 海外扩张首先聚焦东南亚，主要依靠ANTA和FILA；中东业务也已启动，但受持续地缘政治冲突影响，进展慢于计划。在欧洲和美国，公司采用线上渗透及与主要线下零售商合作的方式，Amer Sports可协助建立零售商关系并提供当地消费者洞察。公司预计今年海外收入达到人民币20亿元，并以约五年达到人民币100亿元为目标。1H26集团在海外经营约500家单品牌门店，其中ANTA约250家、FILA 16家、Descente 4家，其余主要为Jack Wolfskin门店及在东南亚代Amer运营的门店。 管理层预计未来三年户外行业将继续跑赢整体运动服饰行业，当前重点是提升低线城市渗透率。中国户外运动渗透率约占总人口30%，明显低于欧洲和美国约60%的水平。报告所述的两项行业增长动力是消费人群继续扩大，以及需求由基础产品转向更具功能性和专业性能的产品。Descente、Kolon和未来的Jack Wolfskin分别覆盖不同客群与价格区间，使安踏能够从这一渗透率提升和产品升级趋势中受益。

分析框架

摩根士丹利首先用销售、调整后净利润和经营利润率判断1H26整体表现，再将7月至8月的短期放缓拆分为天气、宏观需求和品牌层级差异。随后，报告逐品牌检查门店数量、单店效率、折扣、品类增速和利润率变化，以验证增长质量；最后结合Amer Sports权益收益、Jack Wolfskin整合、海外门店布局及中外户外渗透率差距，评估2026年目标和中期增长路径。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告说明，除特别标注外，财务指标和预测均基于Morgan Stanley ModelWare框架；该框架为收入、利润、EPS及估值指标提供统一的预测口径。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  门店数量、零售销售与单店效率拆分

  报告把门店数变化与零售销售增速结合，以判断增长来自扩店还是单店效率改善。例如ANTA Core和ANTA Kids在门店数下降的同时维持或提升销售，从而推导单店效率分别上升2%和3%。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  毛利率与经营利润率驱动因素分析

  报告分别识别渠道结构、线上占比、低效门店关闭、营销纪律、冬奥相关费用和研发费用对毛利率及经营利润率的影响，用于区分收入增长与真实盈利改善。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  多品牌、多细分市场组合

  报告把覆盖大众、高端和专业户外需求的品牌组合视为安踏商业模式的核心优势，认为不同品牌的错位增长可以缓冲单一客群、渠道或短期天气冲击。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  天气、季节变化与节日历法扰动分析

  报告将7月销售压力主要归因于异常天气，并用8月恢复、秋季新品和中秋节日历变化判断其持续时间，避免把一次性事件直接外推为长期趋势。

• 行业/产业分析框架

  跨区域户外渗透率对标

  报告将中国约30%的户外运动人口渗透率与欧美约60%的水平比较，用于说明消费人群扩张、低线城市渗透及功能型产品升级仍有空间。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  报告列示2024年至2027年市盈率，其中2026年和2027年预测值分别为13.2倍和12.0倍，用于展示股价相对于预测盈利的估值水平；报告未据此提供当前目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值与EBITDA倍数

  报告列示2026年和2027年预测EV/EBITDA分别为7.9倍和7.0倍，用于从企业价值与经营现金盈利能力的关系观察估值变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 安踏体育用品（02020.HK）

  报告的核心研究对象；多品牌经营、户外品类增长、渠道效率提升及Amer Sports权益收益共同支撑其增长表现。

  优势

  1H26销售额和调整后净利润均增长13%，经营利润率达到26.7%的历史新高；FILA、Descente和Kolon利润率上升，主要品牌单店效率改善。

  劣势

  大众品牌8月恢复较慢；MAIA仍亏损，Jack Wolfskin 1H26亏损约人民币2亿元；ANTA主品牌经营利润率受到冬奥相关费用和研发开支影响。

  对比

  1H26销售及调整后净利润增速属于摩根士丹利覆盖的大盘消费公司中的较好水平；中国户外渗透率约30%，低于欧美约60%。

  风险

  3Q26受7月天气拖累、大众消费需求持续疲弱、亏损品牌扭亏进度及中东地缘政治对海外扩张的影响。

关键数据

• 1H26销售额增速13%同比增长
• 1H26调整后净利润增速13%同比增长
• 1H26集团经营利润率26.7%包含租赁负债利息，为集团历史新高
• 2026年品牌销售指引ANTA低个位数；FILA中个位数；小众品牌超过20%-25%管理层维持全年指引
• 摩根士丹利判断的2026年整体销售增速高个位数至10%报告认为公司仍在朝该区间推进
• 2026年预测收入人民币85,576百万元ModelWare估计；2025年估计为人民币78,680百万元
• 2026年预测EPS人民币5.13元2025年估计为人民币4.70元，2027年估计为人民币5.62元
• 2026年预测EBITDA人民币22,907百万元2027年预测为人民币24,770百万元
• 2026年预测ModelWare净利润人民币14,904百万元2027年预测为人民币16,336百万元
• Amer Sports预计权益收益约人民币20亿元按2026年指引上端计算，同比增加约人民币8亿元
• FILA长期经营利润率目标约25%1H26实际达到约28%，长期目标保持不变
• Descente 1H26零售增速超过25%核心鞋类和服装分别同比增长40%和50%
• Descente月均单店销售人民币300万元年单店销售超过人民币5,000万元的门店由49家增至53家
• Kolon 1H26零售增速超过45%核心硬壳服装和鞋类分别增长70%和80%
• Kolon月均单店销售人民币280万元由2025年的人民币225万元提升
• MAIA年末门店目标约70家目前约50家
• Jack Wolfskin 1H26亏损约人民币2亿元目标在2027年实现盈利
• 海外收入目标今年约人民币20亿元；约五年达到人民币100亿元1H26海外单品牌门店约500家
• 中国户外运动人口渗透率约30%欧洲和美国约为60%
• 收盘价HK$78.75截至2026年8月26日；52周区间为HK$66.85-HK$106.30

影响与含义

报告认为，3Q26增速放缓并不自动意味着安踏的中期增长逻辑改变。高端及专业户外品牌在8月较快恢复、各主要品牌单店效率上升、集团利润率创新高，以及Amer Sports权益收益增长，共同增强了公司完成2026年目标的基础。更长期的增量来自中国户外消费人群扩大、功能型产品升级、Jack Wolfskin整合和海外收入扩张，但大众需求恢复、亏损品牌扭亏及海外执行仍需验证。

风险

• 7月恶劣天气预计会拖累中国多数运动服饰公司的3Q26表现；若天气波动延续，恢复时间可能推迟。
• 大众消费需求仍然疲弱，8月大众品牌的恢复明显慢于高端品牌。
• MAIA ACTIVE在1H26仍处于亏损状态，新店型、新品和扩店后的经营效果尚待体现。
• Jack Wolfskin 1H26亏损约人民币2亿元，其2027年盈利目标取决于去库存、低效门店关闭和渠道调整的后续执行。
• 中东业务受持续地缘政治冲突影响，扩张进度慢于原计划。

后续跟踪

• 关注9月销售能否在秋季新品、季节变化及中秋节日历错位支持下继续恢复。
• 关注大众品牌恢复速度，以及3Q26放缓是否主要局限于7月天气冲击。
• 关注ANTA、FILA和小众品牌能否分别达到低个位数、中个位数和超过20%-25%的2026年销售指引。
• 关注FILA能否在增长与长期约25%的经营利润率目标之间维持平衡。
• 关注MAIA由约50家扩至年末约70家门店后的单店经济性和亏损变化。
• 关注Jack Wolfskin长春及慕尼黑新店、DTC转型、去库存进展和2027年盈利目标。
• 关注海外收入向今年约人民币20亿元及约五年人民币100亿元目标推进的速度。
• 关注低线城市户外渗透率和消费者由基础产品转向功能型、专业型产品的进展。