维持安踏体育Overweight，仍为中国运动服饰首选股

概览

这是一份J.P. Morgan关于安踏体育(2020.HK)在Global China Summit 2026后的会议纪要。报告核心观点是，安踏管理层对2026年经营指引保持稳定，尽管2Q预期偏审慎，但品牌矩阵、库存与折扣纪律、海外拓展和并购整合能力仍支撑其在中国运动服饰板块中的首选地位。

核心观点

报告维持安踏体育Overweight评级和HK$130的Dec-26目标价。J.P. Morgan认为，安踏是中国最大的本土运动服饰公司，2025年市占率约22%；在竞争加剧背景下，其多品牌组合执行较好，且海外扩张潜力优于同业。短期看，2Q零售仍有不确定性，但5月至今已有恢复迹象；中期看，核心安踏渠道改革、Fila稳定利润率、Descente/Kolon高增长、Jack Wolfskin复兴以及Puma潜在合作构成主要增长抓手。

分析框架

报告基于管理层会议反馈、品牌经营指引、零售销售表现、渠道与库存情况、海外扩张规划以及DCF估值框架形成投资判断。估值部分采用DCF方法得到Dec-26目标价HK$130，并以12个月远期P/E约23倍作为交叉参考。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告使用DCF得出Dec-26目标价HK$130，并假设WACC为11.8%、无风险利率4.9%、风险溢价7.0%、股权成本14.6%、永续增长率3.0%。

• 基本面调研管理层会议纪要

  Global China Summit管理层交流

  报告主要来自与安踏管理层在Global China Summit的交流，重点验证2026年指引、2Q零售趋势、品牌策略、渠道改革、海外扩张和并购进展。

• 经营分析多品牌组合分析

  品牌矩阵与分层增长

  报告按核心安踏、Fila、Descente/Kolon、Jack Wolfskin及Puma潜在收购分别评估增长、利润率、渠道扩张和整合风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Anta Sports Products Ltd (2020.HK)

  覆盖标的/港股股票

  优势

  中国最大本土运动服饰公司，2025年市占率约22%；多品牌组合执行较好，2026年指引维持，海外扩张潜力优于同业。

  劣势

  2Q预期偏审慎，4月核心安踏低于内部目标，且竞争加剧、并购整合和原材料成本上升仍可能影响利润兑现。

  对比

  核心Anta品牌2025年中国市占率约11%，低于Nike的13%，长期目标是成为中国第一运动服饰品牌。

  风险

  Fila增长低于预期、零售环境下行、竞争加剧、收购业务整合失败、原材料成本高于预期。

• Fila

  核心品牌

  优势

  4月零售表现符合预期，2026年目标零售销售中个位数增长，OPM约25%。

  劣势

  报告将Fila业务低于预期列为主要下行风险之一，说明其利润贡献和增长稳定性对集团估值较重要。

  对比

  相较高增长新品牌，Fila更偏成熟利润核心，利润率目标高于核心安踏。

  风险

  消费情绪转弱或产品周期不佳可能导致Fila表现低于预期。

• Descente/Kolon

  高增长品牌组合

  优势

  4月表现超预期，Kolon线上GMV约+50%；2026年目标零售销售增长超过20%，主要由同店销售增长驱动。

  劣势

  门店扩张有限，主要集中在高线城市核心商场，增长更依赖同店表现和品类拓展。

  对比

  相较核心安踏和Fila，Descente/Kolon增长目标更高，但规模和渠道覆盖仍处扩张阶段。

  风险

  同店增长放缓、核心商场扩张空间受限或新品类拓展不及预期。

• Jack Wolfskin

  品牌复兴计划

  优势

  五年品牌复兴计划按轨推进，中国市场物流成本下降40%-45%，计划在北京、西安、长春开设新旗舰店，并推出新品牌形象和新产品。

  劣势

  仍处复兴早期，2026年预计仍亏损，尽管集团层面影响有限。

  对比

  中国市场预计2027年贡献利润，欧洲市场预计2028年贡献利润，复苏节奏晚于成熟品牌。

  风险

  新店、新产品和欧洲重返多品牌门店进展不及预期可能推迟扭亏。

• Puma

  拟收购/合作品牌

  优势

  交易若在4Q26完成，安踏可利用供应链、渠道和多品牌运营能力，从中国市场作为合作起点推动Puma品牌重塑。

  劣势

  Puma在中国市占率低于2%，品牌复兴需要时间，且交易仍需监管批准。

  对比

  相较安踏既有品牌，Puma在中国市场基数低但潜在修复空间较大。

  风险

  监管审批、交易完成时间、品牌整合和协同兑现存在不确定性。

关键数据

• 当前股价HK$75.15 (22 May 26)报告首页披露的2020.HK价格。
• 目标价HK$130.00 (Dec-26)基于DCF估值，隐含约23倍12个月远期P/E。
• 隐含上行约73%按HK$130目标价与HK$75.15当前价估算。
• 核心安踏2026指引零售销售低个位数增长，OPM约20%管理层维持全年指引。
• Fila 2026指引零售销售中个位数增长，OPM约25%4月表现符合预期。
• 其他品牌2026指引零售销售增长超过20%，OPM超过25%主要包括Descente和Kolon等品牌。
• 安踏集团中国市占率2025年约22%报告引用Euromonitor，称安踏为中国最大的本土运动服饰公司。
• 核心Anta品牌市占率2025年约11%，Nike约13%核心Anta长期目标是成为中国第一运动服饰品牌。
• 东南亚POS目标到2028年约1,000个，当前约500个属于核心安踏海外扩张计划。
• Kolon线上GMV4月约+50%报告称Descente/Kolon在4月表现超预期。
• Jack Wolfskin效率改善物流成本下降40%-45%中国市场运营效率改善，更多进展预计在4Q26体现。
• 原材料成本压力若价格维持高位，2027年鞋类COGS可能增加3%-5%安踏认为可通过供应链共享、策略性定价和较高毛利率管理影响。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：安踏短期需要消化2Q零售不确定性和成本通胀预期，但品牌矩阵和渠道改革提供较高的业绩兑现可见度；中期海外扩张、Jack Wolfskin扭亏和Puma潜在整合若顺利推进，可能强化其相对同业的增长与估值溢价。

风险

• Fila业务增长慢于预期。
• 中国运动服饰竞争进一步加剧。
• 收购品牌或潜在Puma交易整合不成功。
• 零售环境显著下行，影响客流、转化率和同店销售。
• 原材料成本高于预期，尤其是2027年鞋类COGS可能上升3%-5%。
• Jack Wolfskin复兴计划或新兴品牌盈利改善晚于预期。
• Puma交易需监管批准，完成时间和协同兑现存在不确定性。

后续跟踪

• 2Q零售表现是否从4月分化状态持续恢复，尤其是核心安踏客流和转化率。
• 2026年全年指引兑现情况，包括核心安踏、Fila和其他品牌的销售增长与OPM。
• 折扣纪律和库存健康度是否维持。
• 核心安踏Lighthouse项目、线上渠道和加盟渠道改革进度。
• 东南亚POS从约500个扩张至2028年约1,000个的执行节奏，以及澳大利亚、新西兰、印度等新市场探索。
• Descente女装、鞋类和童装品类扩张，以及Kolon春夏系列和硬核户外系列表现。
• Jack Wolfskin 4Q26新旗舰店、新品牌形象和新品发布进展，以及2027年中国市场盈利拐点。
• Puma交易审批、4Q26完成进度及中国市场合作方案。
• 2027年原材料价格走势，以及安踏通过供应链共享、定价和毛利率吸收成本压力的能力。
• 2026年无回购计划与50%派息率对资本配置和投资者预期的影响。