Advanced ABF substrate supply chain：AT&S与Marvell的协议强化Morgan Stanley对先进ABF载板的积极看法

概览

这份行业更新考察AT&S与Marvell扩大的IC载板协议及其对先进ABF载板需求的信号意义。Morgan Stanley认为，该公告验证了AI和云基础设施带来的战略性需求，并利好台湾ABF供应商Unimicron和Nan Ya PCB。

核心观点

Morgan Stanley将AT&S与Marvell扩大的合作解读为先进ABF载板需求强劲的证据。该行认为，此次公告主要是对AT&S 6月Kulim项目背后客户身份及战略关系的确认，而不是在此前宣布的€1.5–2.0 billion计划之上进一步扩大产能。 该协议确认Marvell是Kulim扩建项目此前未具名的锚定客户，并与AMD并列。计划建设涵盖Plant 2配套工程，以及一座新的载板核心和先进封装设施，并有长期客户承诺支持。Morgan Stanley认为，Marvell正寻求优先获得AI供应链中最可能限制其出货的产能。 这一保障供应的逻辑支撑Morgan Stanley对ABF板块的积极观点。该行认为，AI及云基础设施需求正在支撑先进载板需求，并预计Unimicron和Nan Ya PCB将受益，两者均获Overweight评级。报告还指出，需求缺口、绕开载板的技术、竞争以及扩产爬坡执行是ABF供应商面临的重要下行风险。

分析框架

Morgan Stanley利用AT&S–Marvell公告识别Kulim项目背后的客户，区分客户确认与新增资本开支，并评估其对先进ABF供应约束及台湾供应商的影响。其公司估值披露采用将权益资本成本和增长假设纳入考量的剩余收益模型。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对先进ABF载板需求与供应链产能约束的评估

  报告将Marvell的长期承诺和优先获取需求解读为先进ABF产能可能限制AI相关出货的证据。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值模型

  Morgan Stanley表示，其对覆盖的台湾供应商采用剩余收益估值，并纳入权益资本成本、中期增长和终端增长假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unimicron (3037.TW)

  一家受覆盖的ABF载板供应商，Morgan Stanley认为其将受益于先进ABF需求强劲。

  优势

  受益于先进ABF载板需求的积极敞口。

  对比

  与Nan Ya PCB同获Overweight评级。

  风险

  需求缺口、绕开载板的技术、竞争加剧，以及产能爬坡期间的良率或生产问题。

• Nan Ya PCB (8046.TW)

  一家受覆盖的PCB及载板供应商，Morgan Stanley认为其将受益于积极的ABF需求前景。

  优势

  可能受益于更强的ABF和BT需求、AI和5G需求以及ASP上涨。

  对比

  与Unimicron同获Overweight评级。

  风险

  需求突然不足可能对ABF载板需求和定价造成压力。

• Marvell (MRVL.O)

  AT&S Kulim扩建项目已确认的锚定客户，也是寻求优先获得先进ABF产能的客户。

  优势

  长期合作有助于获得受限的供应链产能。

  对比

  与AMD一同被确认是该扩建项目的锚定客户。

关键数据

• AT&S 6月扩产计划€1.5–2.0bnMorgan Stanley表示，Marvell公告确认了该计划背后的客户关系，而非新增扩产。
• Unimicron估值权益资本成本9.2%基于1%无风险利率、8.7%股权风险溢价和1.0 beta。
• Unimicron增长假设15% medium-term; 3% terminal剩余收益估值假设。
• Nan Ya PCB估值权益资本成本9.3%基于1%无风险利率、8.7%股权风险溢价和1.0 beta。
• Nan Ya PCB增长假设17% medium-term; 3% terminal剩余收益估值假设。

影响与含义

报告认为，Marvell的承诺强化了先进ABF载板是AI和云基础设施战略性瓶颈的观点。因此，Morgan Stanley认为这一进展支持ABF板块，并利好Unimicron和Nan Ya PCB。

风险

• 需求突然不足可能削弱ABF载板需求和定价。
• 减少对ABF载板需求的技术变革可能削弱需求。
• 竞争加剧可能对ABF供应商形成压力。
• 新产能爬坡期间的良率问题或生产故障可能损害执行。