レポート解説Hilo Research

Advanced ABF substrate supply chain：AT&SとMarvellの契約が、先端ABF基板に対するMorgan Stanleyの前向きな見方を補強

Morgan Stanleyは、AT&SとMarvellの協業拡大が、AIおよびクラウドインフラ需要によって先端ABF基板の供給能力へのアクセスが逼迫していることを確認するとみている。同社はOverweight評価のUnimicronとNan Ya PCBに前向きな影響があるとみている。

機関Morgan Stanley

日付20260923

ティッカー3037.TW, 8046.TW, MRVL.O

業界ABF substrates

要約

UnimicronおよびNan Ya PCB：Overweight

Marvellは、AMDと並び、AT&SのKulim拡張計画において従来は社名が明かされていなかったアンカー顧客と特定された。
Morgan Stanleyは、この契約を6月の€1.5–2.0 billion計画に追加される増設ではなく、サプライチェーンのボトルネックへの優先的アクセスを得るための戦略的な取り組みと解釈している。
建設にはPlant 2の整備に加え、長期顧客コミットメントに支えられた新たな基板コアおよび先端パッケージング施設が含まれる。
Morgan StanleyはABFセグメントに対する前向きな見方を維持し、UnimicronとNan Ya PCBへの好影響を指摘している。

レポート解説

概要

この業界アップデートは、AT&SとMarvellのIC基板契約の拡大と、それが先端ABF基板需要について示す意味を検討している。Morgan Stanleyは、この発表がAIおよびクラウドインフラによる戦略的需要を裏付け、台湾のABFサプライヤーであるUnimicronとNan Ya PCBにとって追い風になると結論づけている。

主要見解

Morgan Stanleyは、AT&SとMarvellの協業拡大を、先端ABF基板への強い需要を示す証拠と解釈している。同社は、この発表を主としてAT&Sの6月のKulimプロジェクトを支える顧客の特定と戦略的関係の確認とみており、既に発表された€1.5–2.0 billion計画に上乗せする追加の能力拡張とはみていない。この契約により、MarvellがAMDと並びKulim拡張の従来は名称非開示だったアンカー顧客であることが確認された。計画された建設にはPlant 2の整備、新たな基板コアおよび先端パッケージング施設が含まれ、長期顧客コミットメントが支えとなっている。Morgan Stanleyは、MarvellがAIサプライチェーンの中で出荷を制約する可能性が最も高い部分への優先的アクセスを求めていると考えている。この供給確保の論理が、Morgan StanleyのABFセグメントに対する前向きな見方を支えている。同社は、AIおよびクラウドインフラ需要が先端基板の必要性を支えていると考え、いずれもOverweight評価のUnimicronとNan Ya PCBにとって好材料とみている。レポートはまた、需要不足、基板を不要にする技術、競争、能力増強時の製造立ち上げ実行をABFサプライヤーにとって重要な下振れリスクとして挙げている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、AT&S–Marvellの発表を用いてKulimプロジェクトの顧客を特定し、顧客確認と追加設備投資を区別したうえで、先端ABFの供給制約と台湾サプライヤーへの影響を評価している。企業価値評価の開示では、株主資本コストと成長仮定を織り込む残余利益モデルを用いている。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
先端ABF基板の需要とサプライチェーン能力制約の評価
レポートは、Marvellの長期コミットメントと優先アクセスの必要性を、先端ABF能力がAI関連出荷を制約し得る証拠として解釈している。
バリュエーション手法RIM（残余利益モデル）
残余利益評価モデル
Morgan Stanleyは、カバーする台湾サプライヤーに対し、株主資本コスト、中期およびターミナル成長の仮定を織り込んだ残余利益評価を用いるとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Unimicron (3037.TW)
Morgan Stanleyが先端ABFの強い需要から恩恵を受けるとみる、カバー対象のABF基板サプライヤー。
強み
先端ABF基板需要への前向きなエクスポージャー。
比較
Nan Ya PCBとともにOverweight評価。
リスク
需要不足、基板を不要にする技術、競争激化、能力立ち上げ時の歩留まりまたは生産上の問題。
Nan Ya PCB (8046.TW)
Morgan Stanleyが前向きなABF需要見通しから恩恵を受けるとみる、カバー対象のPCBおよび基板サプライヤー。
強み
より強いABFおよびBT需要、AIおよび5G需要、ASP上昇による支援の可能性。
比較
UnimicronとともにOverweight評価。
リスク
急な需要不足はABF基板の需要と価格に圧力をかける可能性がある。
Marvell (MRVL.O)
AT&SのKulim拡張における特定済みのアンカー顧客であり、先端ABF能力への優先アクセスを求める顧客。
強み
長期協業は制約のあるサプライチェーン能力へのアクセスを支える。
比較
AMDと並び、この拡張のアンカー顧客として特定された。

主要データ

AT&Sの6月の拡張計画€1.5–2.0bnMorgan Stanleyは、Marvellの発表はこの計画を支える顧客関係を確認するものであり、新たな拡張ではないとしている。
Unimicronの評価における株主資本コスト9.2%1%のリスクフリーレート、8.7%の株式リスクプレミアム、1.0のbetaに基づく。
Unimicronの成長仮定15% medium-term; 3% terminal残余利益評価の仮定。
Nan Ya PCBの評価における株主資本コスト9.3%1%のリスクフリーレート、8.7%の株式リスクプレミアム、1.0のbetaに基づく。
Nan Ya PCBの成長仮定17% medium-term; 3% terminal残余利益評価の仮定。

影響と示唆

レポートは、Marvellのコミットメントが、先端ABF基板がAIおよびクラウドインフラの戦略的なボトルネックであるとの見方を強めるとしている。従ってMorgan Stanleyは、この進展がABFセグメントを支え、UnimicronとNan Ya PCBにとって好材料になるとみている。

リスク

急な需要不足はABF基板の需要と価格を弱める可能性がある。
ABF基板を必要としない技術変化は需要を損なう可能性がある。
競争激化はABFサプライヤーに圧力をかける可能性がある。
新規能力の立ち上げ時の歩留まり問題または生産上の不具合は実行を損なう可能性がある。