AT&S马来西亚扩产印证需求强劲，ABF基板迎短缺周期

概览

本报告点评了AT&S宣布在马来西亚扩充AI/HPC IC基板产能的事件。摩根士丹利认为，AT&S获得大客户长期融资承诺并大幅上调业绩指引，印证了AI/HPC领域对ABF基板的强劲需求。新产能的释放节奏不会改变机构关于“2027年起ABF基板将出现供应缺口”的核心判断，并对台股同业构成利好。

核心观点

需求端：AT&S宣布与AMD及另一家大型科技客户签署关键条款，在马来西亚居林（Kulim）增加AI/HPC IC基板产能。该15-20亿欧元的投资由客户长期承诺全额支持，表明下游AI与高性能计算需求极为强劲。 供给端与业绩指引：基于新产能规划，AT&S大幅上调了FY26/27的业绩指引，汇率调整后营收增长预期从30-35%上调至45-55%，EBITDA利润率从25-29%上调至32-37%，资本支出从4亿欧元大幅上调至10-12亿欧元。 行业供需判断：机构推断AT&S主要是在现有厂房增加生产线，新产能预计在2027年3月（FY26/27末）上线。这一扩产动作不仅没有缓解供需紧张，反而印证了机构此前“2027年起ABF基板将出现供应短缺”的预期。 投资映射：AT&S的强劲需求与扩产动作对同行业的台股公司具有积极的读出效应（readacross）。机构对欣兴电子（Unimicron）、南亚电路板（NYPCB）和臻鼎（ZDT）均维持“超配”（Overweight）评级。

分析框架

机构采用了“事件驱动与供需框架”相结合的分析思路。首先，通过追踪行业头部企业（AT&S）的资本开支与客户订单动向，验证下游AI/HPC需求的真实性与强度；其次，结合产能建设周期（现有厂房扩建约需至2027年3月），推演行业供给端的释放节奏；最后，将供需缺口预期映射至同赛道的其他核心标的，得出板块性的投资结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  通过分析行业龙头的资本开支与产能上线时间，结合下游需求验证，推演未来特定时间节点（2027年）的供需缺口，以此作为板块看多的核心逻辑。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  事件驱动分析

  以AT&S宣布扩产及上调指引这一突发事件为切入点，快速评估其对行业基本面及竞争对手的溢出效应（Readacross）。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  RIM 剩余收益模型

  研报在对欣兴、臻鼎、南亚电路板进行估值时采用了剩余收益模型，该模型通过计算公司未来产生的超过股权资本成本的超额收益来评估企业内在价值，适用于资本密集型且需考虑股权成本的重资产制造业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 欣兴电子 (3037.TW)

  ABF基板核心供应商，受益于行业供需缺口与AI/服务器需求。

  优势

  PC与服务器ABF基板需求支撑，产能布局完善。

  对比

  与南亚电路板同为台股ABF基板双雄，直接受益于供应短缺预期。

  风险

  需求骤降、替代技术（如CoWoP）突破、新产能良率问题。

• 臻鼎 (4958.TW)

  高端PCB/F-PCB龙头，受益于AI及消费电子升级。

  优势

  iPhone F-PCB含量提升及SLP份额优势。

  对比

  业务更偏向消费电子与F-PCB，与纯ABF基板厂商逻辑略有差异。

  风险

  iPhone销售不及预期、F-PCB含量提升不及预期、中国大陆同行竞争加剧。

• 南亚电路板 (8046.TW)

  ABF及BT基板重要供应商，受益于AI与5G需求。

  优势

  ABF/BT需求及ASP上涨潜力。

  对比

  与欣兴电子同为ABF基板核心标的，具备较强的AI/HPC弹性。

  风险

  需求骤降、技术变革、竞争加剧。

关键数据

• AT&S马来西亚扩产投资额15-20亿欧元由长期客户承诺全额支持和融资
• AT&S FY26/27营收增长指引45-55%汇率调整后，此前预期为30-35%
• AT&S FY26/27 EBITDA利润率指引32-37%此前预期为25-29%
• AT&S FY26/27 资本支出指引10-12亿欧元此前预期为4亿欧元

影响与含义

AT&S的扩产与指引上调不仅反映了其自身基本面的改善，更作为行业风向标，确认了AI/HPC对高端ABF基板需求的爆发。对于未直接参与该扩产项目的其他头部基板厂商（如欣兴、南亚电路板、臻鼎）而言，这意味着在2027年供需缺口显现时，它们有望享受量价齐升的红利，行业整体景气度具备强支撑。

风险

• AI/HPC及PC/服务器对ABF基板的需求突然放缓或不及预期。
• 不需要ABF基板的替代封装技术（如CoWoP）取得突破并解决良率问题。
• 行业竞争加剧导致定价承压，或新产能爬坡期出现良率及生产问题。
• 智能手机（如iPhone）终端销售疲软或内部组件含量提升不及预期。

后续跟踪

• AT&S马来西亚新产能的实际建设与投产进度（预计2027年3月）。
• 下游AI/HPC芯片客户对ABF基板的长期订单落地情况。
• 替代封装技术（如CoWoP）的研发与良率进展。