Global CRO/CDMO industry：CDMO需求复苏正扩展为持续多年的增长周期，并推动产能投资重新加速。

概览

这份全球CDMO行业更新汇总了Goldman Sachs亚洲医疗健康CDMO日的管理层交流和近期2Q/1H26业绩。报告认为，外包需求已从不均衡复苏转向更具持续性的增长周期，早期创新、新兴疗法、产能投资和选择性国际扩张正在增强增长可见度。

核心观点

Goldman Sachs的核心结论是，CRO/CDMO行业讨论的重点已从复苏速度转向下一轮增长周期的持续性。各地区管理层均提到订单获取加速、积压订单增长、商业化可见度改善，以及药物发现、临床前和安全性评估活动增强。报告特别重视这些前端服务的改善，因为它们通常领先于未来临床开发和生产需求。持续的制药行业并购、授权和业务开发活动，进一步支持复苏正从商业化项目扩展至更广泛领域的判断。 区域供应链动态仍存在差异。印度、中国台湾和韩国CDMO继续将部分订单流入归因于供应链多元化举措，而中国公司称地缘政治对客户需求的直接影响有限。报告指出，供应商选择日益取决于能力、质量、速度和可用产能。欧洲小分子API产能受限和交付周期延长，正将增量业务导向亚洲制造商；生物制剂客户则推行双供应商策略。由于监管、物流和客户邻近性，制剂和灌装封装业务仍更倾向于近岸化。 资本开支是与前一年交流相比最明显的变化。随着对积压订单转化和中期需求的信心提高，中国和印度管理层对投资计划更加积极。增量支出集中在多肽、ADC、寡核苷酸和海外扩张；数家公司承认，早先的资本纪律可能限制了增长机会。Samsung Biologics预计在年末前宣布Plant 6，被视为行业对生物制剂需求信心的进一步证据。报告认为，行业正演变为以亚洲制造规模为基础，并在西方选择性布局客户服务、制剂服务和专业技术能力。 新兴疗法是主要增长引擎。多肽需求仍以肥胖症和GLP-1项目为支撑，但报告区分了具备规模的商业化领先者与瞄准早期管线和非GLP-1适应症的第二梯队参与者。WuXi AppTec将FY26 TIDES增长指引上调至约45% y/y，目标是在2026年末前将多肽产能提升至130kL。Asymchem目标是在2026年末前达到69kL，而2025年为45kL，并服务60个多肽项目，其中包括25个肥胖症相关项目。口服GLP-1产品被视为增量需求而非多肽外包的替代：Goldman Sachs预计，若早期上市表现延续，口服小分子生产需求将与多肽需求同步增长。 ADCs正从平台建设转向商业化转化和生产规模化。报告认为WuXi XDC是ADC外包需求上升的明确受益者，并指出Samsung Biologics正扩展至端到端ADC解决方案。寡核苷酸正成为另一项投资重点，尤其在中国；制剂和灌装封装能力则因可深化客户关系并提升商业黏性而日益具有战略意义。生物类似药被视为生物制剂外包的长期驱动因素：Goldman Sachs引用Sandoz的预测，全球市场将以约19% CAGR从2025年的约US$36 billion增长至2035年的约US$209 billion，动力来自更简化的开发路径、大规模专利到期周期和采用率上升。报告指出，到2040年将有US$550 billion生物制剂销售额失去独占权，并认为开发时间和成本的下降可扩大生物类似药开发者基础，以及对生物制剂CDMO服务的需求。 报告还认为，AIDD正从潜在的CRO定价风险叙事转向需求创造机会。GenScript在1H26实现约US$40 million AIDD相关收入，并预计2H26超过US$100 million。Pharmaron表示，AI相关客户约占Laboratory Services收入的7-8%，WuXi Biologics则报告蛋白相关服务增长30%。对于临床CRO，自动化可能仍会对医学写作和翻译等服务带来定价压力，但管理层认为生产率提升和经营杠杆迄今已抵消这些影响。长期来看，更快的靶点识别、分子设计和管线生成可能提高临床前和临床开发服务需求。 近期业绩支持更广泛复苏的判断。尽管面临汇率逆风，主要中国CDMO实现业绩超预期和指引上调：WuXi AppTec、WuXi Biologics、WuXi XDC、Asymchem和Pharmaron的积压订单或新订单分别增长+25%、+24%、+50%、+54%和+30%。WuXi AppTec在2Q26新增167个临床前和Phase I分子，而1Q26为80个，2025年平均每季度约90个；WuXi Biologics在1H26新增创纪录的169个综合项目，WuXi XDC签署创纪录的51个综合项目。这些指标支持Goldman Sachs的观点，即复苏已从商业化生产延伸至早期创新。 其他地区方面，Samsung Biologics的2Q26收入为W1.32tn，y/y增长30.2%，并维持FY26收入增长15-20%的指引，预计达到区间上限；其US$21.7 billion已签约积压订单基本稳定，机会管线为US$2.6 billion。Lonza的1H26 EBITDA较公司汇编的一致预期高约4%，并将FY26核心EBITDA利润率预期由超过32%上调至33-34%，尽管Integrated Biologics业务组合较弱。印度CDMO的1QFY27合计销售增长为27% y/y，高于4QFY26的13% y/y，而FY27资本开支预期在FY26增长38%后增长50%。Thermo Fisher在2Q26实现5%有机增长，并将FY26有机增长预期提高至3-4%区间的高端；与美国本土化相关的CDMO订单预计在未来9-12个月转化。 Goldman Sachs认为，单次9月Fed加息不太可能对近期行业基本面产生实质影响，因为大多数公司2H26的订单簿和收入可见度已基本锁定，执行是近期盈利的主要驱动因素。报告更强调融资条件、IPO和后续融资，以及临床前CRO的book-to-bill比率，作为领先指标。Charles River的DSA book-to-bill为1.19x，为近四年最高，被用作上游研发具韧性的证据。报告偏好具备更高早期研发和新兴疗法敞口的公司，并点名WuXi XDC、Pharmaron和Tigermed具备良好定位；同时突出Samsung Biologics、Asymchem、WuXi AppTec和GenScript的特定催化剂，并继续看好Lonza、Divi’s Laboratories和Thermo Fisher。

分析框架

报告结合亚洲CDMO日的管理层评论与区域2Q/1H26业绩、订单和积压订单数据、指引变化、产能计划及跨区域比较。其评估需求是否正在药物发现、临床开发和商业化生产各阶段扩展，并将疗法趋势、融资条件、供应链决策和资本开支与未来外包需求相联系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  评估CRO/CDMO市场的外包需求、订单积压、产能扩张和产能利用率。

  Goldman Sachs运用订单动能、积压订单转化、产能约束和新增资本开支，判断需求能否支撑持续的外包增长周期。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将药物发现、临床前和安全性评估需求作为后续临床开发和生产需求的领先指标。

  报告认为，前端研发活动的改善应传导至下游开发和商业化生产收入。

• 估值方法PE/PEG 估值

  对选定CDMO公司进行远期P/E和PEG比较。

  报告将中国CDMO的估值与Lonza和Samsung Biologics等同行比较，并指出尽管预期增长特征相近，WuXi股份仍存在估值折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WuXi XDC (2268.HK)

  被认为是ADC外包需求加速和早期创新复苏的受益者。

  优势

  新增综合项目创纪录地达到51个；服务积压订单约US$2.0bn，y/y增长50.4%；对新兴疗法有较大敞口。

  对比

  Goldman Sachs将其认定为更明确的ADC外包受益者之一。

  风险

  生物科技融资走弱、全球竞争、地缘政治不确定性、客户或后期项目流失、扩张延迟以及ADC临床开发风险。

• Pharmaron (3759.HK)

  因早期研发活动和包括AIDD、ADC及生物制剂在内的新兴增长主题而被认为定位良好。

  优势

  Clinical Development Services新项目订单y/y增长30%；FY26收入增长预期上调至15-20%。

  对比

  因对早期研发具有更高弹性，被归为较商业化阶段业务导向公司更具进攻性的标的。

  风险

  美中贸易紧张、劳动力和人才成本，以及全球制药研发或风险资本/IPO融资放缓。

• Tigermed (3347.HK)

  被突出为早期创新和CRO需求改善的受益者。

  优势

  1H26净新订单y/y增长超过30%；FY26持续AI投资计划约为Rmb200mn。

  对比

  与WuXi XDC和Pharmaron一同被归为对早期研发复苏弹性较高的公司。

  风险

  地缘政治和监管风险、订单减值、前端需求或投资疲弱、全球扩张放缓和行业整合滞后。

• Samsung Biologics (207940.KS)

  作为具有催化剂驱动因素、专注生物制剂和多疗法能力的重点观察标的。

  优势

  2Q26收入y/y增长30.2%；管理层预计FY26收入增长15-20%达到区间上限；Plant 5爬坡、美国设施、PolyPeptide收购和潜在Plant 6均为增长驱动因素。

  劣势

  由于Plant 5和美国设施启动成本，毛利率低于预期。

  对比

  作为全球生物制剂同行，被用于与中国CDMO及Lonza进行估值比较。

  风险

  竞争加剧、产能爬坡慢于预期、监管风险和公司治理问题。

• WuXi AppTec (2359.HK)

  GLP-1商业化和更广泛TIDES外包需求的主要受益者。

  优势

  FY26 TIDES增长指引上调至约45% y/y；积压订单y/y增长25.2%；多肽产能正在扩张。

  劣势

  GLP-1集中度提高了对单一需求主题的敞口。

  对比

  因商业化阶段项目敞口较高，被认为具备相对防御性。

  风险

  GLP-1集中度、定价压力、地缘政治不确定性、成功导向型发现业务模式的不确定性以及新业务爬坡慢于预期。

• Lonza (LONN.S)

  Goldman Sachs基于其盈利韧性和多元化商业能力而继续看好。

  优势

  1H26 EBITDA较一致预期高约4%；FY26核心EBITDA利润率预期上调至33-34%；Advanced Synthesis和Specialized Modalities表现强劲。

  劣势

  Integrated Biologics因业务组合较弱而低于预期。

  对比

  其包括ADC在内的业务多元化，被认为可抵消Integrated Biologics的疲弱。

  风险

  EBITDA利润率进展有限、Vacaville产能利用率偏慢、生物科技融资环境改善延迟，以及单次使用连续生产的长期风险。

• Thermo Fisher (TMO)

  有望受益于美国本土化、CDMO/CRO份额提升和临床阶段生物科技融资改善。

  优势

  2Q26有机增长5%；FY26有机增长预期提高至3-4%的高端；与美国制造业投资有关的CDMO订单可能在9-12个月内转化。

  劣势

  回归长期增长框架预计将是渐进过程。

  对比

  其Patheon平台被突出为有望受益于美国回流制造的业务，尤其服务于缺乏自建专属产能资源的中小型生物制药客户。

  风险

  早期研发需求疲弱、大型制药公司支出下降、复苏路径不确定，以及美国学术和政府市场持续疲软。

关键数据

• WuXi AppTec FY26 TIDES增长指引c.45% y/y这是2026年的第二次上调，年初为30%，1Q26后为40%。
• 中国CDMO积压订单/新订单增长WuXi AppTec +25%; WuXi Biologics +24%; WuXi XDC +50%; Asymchem +54%; Pharmaron +30%报告引用这些同比数据作为中期可见度改善的证据。
• Samsung Biologics 2Q26收入W1.32tn, +30.2% y/y维持FY26收入增长15-20%指引，管理层预计达到区间上限。
• Lonza 1H26 EBITDAc.4% above company-compiled consensusFY26核心EBITDA利润率指引由超过32%上调至33-34%。
• 印度CDMO合计销售增长27% y/y in 1QFY27较4QFY26的+13% y/y加速；市场预期FY27资本开支增长+50%，此前FY26为+38%。
• GenScript AIDD相关收入c.US$40mn in 1H26; >US$100mn expected in 2H26报告将其作为AIDD相关外包需求已具实质贡献的证据。
• 全球生物类似药市场c.US$36bn in 2025 to c.US$209bn in 2035EGoldman Sachs引用Sandoz预测，意味着c.19% CAGR。
• 美国医疗健康股权融资US$36bn YTD as of August 2026报告称这是自2021年以来的最高水平。

影响与含义

Goldman Sachs认为，行业同时受到近期执行和结构性创新驱动因素支持。具备早期研发、AIDD、ADC和下一代生物制剂敞口的公司，可能对复苏具有更高弹性；而商业化生产敞口较高的公司可能提供更多防御性。资本开支重启表明管理层有信心，但也使积压订单转化、项目执行和产能利用率愈发重要。

风险

• 生物科技融资疲弱，包括IPO和后续融资活动放缓，可能削弱早期外包需求。
• 地缘政治不确定性和美中贸易紧张仍是亚洲CDMO提供商面临的风险。
• 国内和全球竞争加剧可能带来定价压力并影响客户留存。
• 新设施产能爬坡延迟、利用率偏低或执行问题可能限制盈利转化。
• 监管检查、合规要求和临床开发风险可能延迟生产项目或项目收入。
• 产品特定的补库存或去库存仍是印度CDMO的风险。

后续跟踪

• IPO和后续融资活动，以及Charles River等临床前CRO的3Q book-to-bill趋势，作为研发需求的领先指标。
• Samsung Biologics的US$2.6bn机会管线转化、Plant 5执行情况，以及年末前潜在的Plant 6公告。
• 随着资本开支加速，中国CDMO的订单获取、积压订单转化和产能利用率。
• 多肽、口服GLP-1、ADC、寡核苷酸、AIDD服务和生物类似药项目的需求进展。
• 美国本土化相关CDMO订单的转化速度，Thermo Fisher预计将在未来9-12个月实现转化。
• 终端利率展望和融资条件，而非单次Fed利率变动的影响。