Global CRO/CDMO landscape：持久的外包需求正推动CRO/CDMO资本开支进入下一轮增长周期

概览

这份会议纪要报告认为，全球CRO/CDMO需求正变得具有结构性持续性，而非仅处于复苏阶段。Goldman Sachs将早期研发活动改善、新兴技术路径、订单动能和资本开支回升联系起来，认为这构成了更广泛的多年外包增长周期。

核心观点

Goldman Sachs从亚洲医疗健康CDMO日得出的核心结论是，行业讨论已从复苏速度转向下一增长周期的持续性。管理层提及订单加速、积压订单增长、商业化可见度提升，以及药物发现、临床前和安全性评估需求改善。报告尤其看重前端服务的复苏，因为其是未来临床开发和生产需求的领先指标。医药并购、授权和业务发展活动也在支撑需求，从而降低行业对新增生物科技IPO作为唯一融资来源的依赖。 地缘政治担忧依然存在，但报告认为当前全球需求可见度改善的影响超过了这些担忧。印度、台湾和韩国CDMO仍看到供应链多元化对订单的支持，而中国企业普遍反映地缘政治事态对客户需求的影响有限。供应商选择日益由能力、质量、速度和可用产能决定。欧洲小分子API产能紧张和交付周期延长，正将新增业务引向亚洲制造商；与此同时，生物制剂客户继续采用双源采购。由于监管、物流和客户邻近性因素，药物产品制剂与灌装封装业务仍倾向于近岸布局。 报告指出，中国和印度的资本开支出现显著再加速。由于对积压订单转化和中期需求更有信心，企业正更积极地投资于肽类、ADC、寡核苷酸和海外产能。Samsung Biologics预计在年末前宣布Plant 6，被视为对生物制剂需求基本面信心增强的进一步证据。行业战略模式日益结合亚洲制造规模与选择性的西方布局，以获得客户渠道、药物产品服务及专门技术；例子包括Samsung Biologics收购Rockville工厂，以及地区企业评估美国绿地投资和收购机会。 新兴技术路径是主要增长引擎。肽类仍是核心，尤其是肥胖症相关项目，但机会已扩展至GLP-1之外。WuXi AppTec将FY26 TIDES增长指引上调至约45% y/y，并计划在2026年末前实现130kL肽类产能。Asymchem计划在2026年末前将产能从2025年的45kL提升至69kL，并服务60个肽类项目，其中包括25个肥胖症相关项目。ADC讨论已从平台建设转向商业化转化和生产规模扩大；WuXi XDC被认为将受益于ADC外包需求上升。寡核苷酸、药物产品能力和生物类似药进一步带来更高价值且客户黏性更强的外包需求来源。 第二季度和上半年业绩强化了报告的行业观点。包括WuXi AppTec、WuXi Biologics和WuXi XDC在内的中国企业实现显著业绩超预期，而WuXi AppTec、WuXi Biologics、Pharmaron和GenScript上调了FY26展望。订单或积压订单增长包括：WuXi AppTec为25%、WuXi Biologics为24%、WuXi XDC为50%、Asymchem为54%、Pharmaron为30%。早期指标也有所增强：WuXi AppTec在2Q26新增167个临床前和I期分子，高于1Q26的80个；WuXi Biologics在1H26新增创纪录的169个一体化项目；WuXi XDC签署51个一体化项目；Pharmaron临床开发订单获取同比增长30%。 报告认为，AI驱动药物发现正从对CRO定价的潜在扰动，转变为增量需求来源。GenScript在1H26实现约US$40mn的AIDD相关收入，并指引2H26超过US$100mn。Pharmaron表示，其Laboratory Services收入约7-8%与AI导向客户有关，而WuXi Biologics的蛋白相关服务增长30%。Goldman Sachs指出，医学写作和翻译等部分临床CRO服务可能面临定价压力，但效率提升目前已抵消这一影响。长期看，更快的靶点识别、分子设计和管线生成可能提升对临床前和临床服务的需求。 生物类似药被视为另一个具有持续性的生物制剂外包驱动因素。报告引用Sandoz的预测，全球生物类似药市场将以约19%的复合年增长率从2025年的约US$36bn增长至2035年的US$209bn。FDA改革降低了开发要求；报告指出，典型生物类似药项目的开发周期可从7-8年缩短至4-6年，开发成本可降低约50%。截至2040年，US$550bn生物制剂失去独占权的市场空间以及多年的渗透路径支撑了这一观点。截至2026年6月，WuXi Biologics拥有17个活跃生物类似药项目，包括1H26新签的两个项目，未来三年已有20个项目承诺，并有10个机会正在洽谈。 从地区看，报告强调了差异化但总体积极的经营证据。Samsung Biologics的2Q26收入为KRW1.32tn，同比增长30.2%，并维持FY26收入增长15-20%的指引，同时预计处于区间上端。Lonza的1H26 EBITDA比公司汇编的一致预期高约4%，其FY26核心EBITDA利润率指引从此前高于32%上调至33-34%。Thermo Fisher预计FY26有机增长将处于3-4%区间上端，受到医药和生物科技支出改善及与美国本土化相关的CDMO订单支持。报告也指出执行层面的例外，包括Fujifilm Bio CDMO新设施爬坡较慢并下调FY26指引，以及印度企业业绩分化，尽管其1QFY27整体销售增长加速至27% y/y。

分析框架

报告结合亚洲CDMO日管理层评论、近期业绩表现、订单与积压订单趋势、产能规划、新兴技术路径、融资环境和地区同行比较。报告以早期研发活动和book-to-bill趋势作为未来下游生产需求的指标，再评估哪些企业受益于相关增长领域。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  评估外包需求、积压订单转化、产能扩张及地区供应约束。

  Goldman Sachs将订单和早期活动改善与未来服务需求联系起来，同时将资本开支和可用产能作为供给端的反应进行评估。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将药物发现、临床前、临床开发和商业化生产视为相互连接的CRO/CDMO价值链阶段。

  报告将早期服务复苏视为可传导至后期开发和生产收入的领先指标。

• 估值方法PE/PEG 估值

  对部分CDMO企业进行远期P/E和PEG比较。

  报告将部分中国企业与Samsung Biologics和Lonza比较，并指出尽管增长特征相近，WuXi股票仍存在估值折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WuXi XDC (2268.HK)

  被认为将受益于ADC外包需求加速和早期创新活动复苏。

  优势

  创纪录新签51个一体化项目；对ADC和生物偶联药物的敞口强。

  对比

  相较于以商业化阶段为主的同行，对早期研发的杠杆更高。

  风险

  生物科技融资疲弱、竞争、地缘政治不确定性、客户或后期项目流失、产能扩张延迟及ADC临床开发风险。

• Pharmaron (3759.HK)

  因早期创新活动、AIDD和新兴技术路径敞口而被重点看好。

  优势

  临床开发订单获取同比增长30%；Laboratory Services收入约7-8%与AI导向客户相关。

  对比

  相较于以商业化阶段为主的企业，拥有更高的早期研发敞口。

  风险

  中美贸易紧张、劳动力与人才挑战，以及全球医药研发或创投/IPO融资走弱。

• Samsung Biologics (207940.KS)

  是值得关注的关键生物制剂及多技术路径产能扩张企业。

  优势

  Plant 5爬坡、美国工厂贡献、US$2.6bn机会管线和收购PolyPeptide支持增长战略。

  劣势

  积压订单在US$21.7bn附近基本稳定，且毛利率低于预期。

  对比

  具备全球规模的生物制剂制造商，正向端到端ADC和肽类能力扩展。

  风险

  竞争、产能爬坡低于预期、监管风险及公司治理风险。

• Lonza (LONN.S)

  因业绩韧性和多元化业务组合而被重点提及。

  优势

  1H26 EBITDA比一致预期高约4%；Advanced Synthesis和Specialized Modalities表现强劲。

  劣势

  由于基础业务组合偏弱，Integrated Biologics业绩低于预期。

  对比

  报告认为，包括ADC在内的多元化组合足以抵消Integrated Biologics的疲弱。

  风险

  EBITDA利润率改善较慢、Vacaville产能利用率较慢、生物科技融资环境改善延后，以及长期单次使用连续制造风险。

• Thermo Fisher Scientific (TMO)

  可能受益于美国本土化、CDMO份额提升和临床阶段生物科技融资改善。

  优势

  终端市场广泛加速，并出现更多与美国制造投资相关的CDMO订单。

  劣势

  预计回归长期增长的过程将较为渐进。

  对比

  其Patheon平台受益于美国再岸化，尤其面向缺乏自建生产设施资源的中小型生物医药客户。

  风险

  早期研发疲弱、大型药企支出走软、长期增长复苏路径不确定，以及USA&G持续疲弱。

关键数据

• WuXi AppTec FY26 TIDES增长指引c.45% y/y2026年内第二次上调，年初为30%，1Q26后为40%。
• Samsung Biologics 2Q26收入KRW1.32tn (+30.2% y/y)管理层重申FY26收入增长15-20%的指引，并预计位于区间上端。
• Lonza FY26核心EBITDA利润率指引33-34%此前为高于32%，现已上调。
• GenScript AIDD相关收入c.US$40mn in 1H26; >US$100mn guided for 2H26AIDD需求支持其上调指引并进一步扩张产能。
• 全球生物类似药市场预测c.US$36bn in 2025 to c.US$209bn in 2035Sandoz预测复合年增长率约为19%。
• 美国医疗健康股权融资US$36bn YTD as of August 2026报告称这是自2021年以来的最高水平。

影响与含义

Goldman Sachs认为，商业化阶段需求、早期创新活动复苏、新兴技术路径和产能投资的结合，支持更广泛且更具持续性的外包周期。报告偏好具备早期研发和新兴技术路径敞口的公司，同时也看好商业化生产受益者；并区分了商业化阶段敞口更高的防御性选择与早期复苏杠杆更大的选择。

风险

• 产品特定的备货和去库存仍是印度CDMO增长的关键风险。
• 地缘政治不确定性以及潜在的中美贸易紧张仍是多家中国CRO/CDMO企业的风险。
• 产能爬坡低于预期、监管检查或执行问题可能延迟收入转化。
• 生物科技融资疲弱、医药研发支出下降以及客户或产品集中度可能削弱订单需求。
• AI带来的生产率提升可能对医学写作和翻译等部分临床CRO服务造成定价压力。

后续跟踪

• 关注Charles River等临床前CRO龙头的第三季度book-to-bill趋势，作为研发需求的领先指标。
• 关注IPO和后续融资活动；报告认为相较于孤立的利率变动，这对行业融资环境更具意义。
• 关注Samsung Biologics的大额订单公告、Plant 6正式发布、Plant 5执行情况及机会管线转化。
• 关注新RFP和订单随着新产能及收购项目爬坡而转化为收入的情况。
• 关注口服GLP-1采用的持续性、ADC商业化、AIDD需求和生物类似药项目转化。