Space Exploration Technologies Corporation（SPCX）：Bernstein认为Starship Flight 14的关键入轨里程碑支持SpaceX长期的轨道数据中心和Starlink逻辑

概览

Bernstein认为SpaceX的Starship Flight 14是迈向完全可重复使用发射系统的重要进展。报告指出，此次任务推进了Starlink连接业务和轨道数据中心的长期机会，但同时强调，隔热罩表现、第二级回收和发射频率仍是关键执行考验。

核心观点

Bernstein认为Starship Flight 14是一项重要进展，因为该飞行器首次成功进入轨道，并部署了26颗Starlink V3卫星。助推器成功溅落，而第二级损失了一台发动机；由于受影响发动机并非后续飞行所需，SpaceX仍继续执行任务。任务实际绕地球约两圈，而原计划为六圈，并在约三小时后于北太平洋溅落。因此，尽管轨迹缩短且出现发动机问题，Bernstein仍将此次飞行定性为基本成功。 V3部署对连接业务具有重要意义。Bernstein称，每颗V3卫星提供1 Tbps容量，约为当前V2 mini卫星容量的10倍。卫星在277 km高度部署，预计将自行升至约350 km的规划星座高度。一旦Starship全面投入运营，Bernstein预计其每次发射可搭载60颗V3卫星，而非Flight 14部署的26颗。该机构认为Starlink是高价值业务板块，但将轨道数据中心视为最主要的长期价值创造来源。 决定性技术要求是Starship两个级段的全面重复使用。Bernstein强调，第二级再入后的隔热罩是当前最需评估的项目，其中包括从Launch 13复用的隔热瓦。Flight 14中33台助推器发动机有两台失效，第二级也有一台发动机失效，原因尚未明确。FAA不认为这些故障异常到需要展开调查，但Bernstein预计结果将影响Flight 15的决策。Flight 15可能进行第二级捕获，但取决于SpaceX对Flight 14的评估和FAA批准；Bernstein预计第二级重复使用将在2027年实现。 Bernstein的运营展望积极，但比公司给出的时间表更为保守。该机构预计2031年Starship发射次数将接近4,000次，较公司目标低逾一半。SpaceX曾表示希望在2027年底前实现每日一次发射，而Bernstein预计要到2029年底才能达到这一速度。该机构仍认为，即使按这一较慢路径推进，也足以支撑具有吸引力的股票逻辑。短期内，发射预计将用于扩展Starlink星座；到2030年，轨道数据中心预计将占据大部分发射用途。Bernstein还预测仅2031年将新增27 GW轨道计算容量，同时指出其容量估计仍明显低于公司的预测。 估值建立在这一长期机会之上，而非仅是近期发射活动。Bernstein将12个月远期EV/EBITDA方法应用于2031年EBITDA，采用基于2030年数值的分部加总估值，并将各业务板块折现回2027年年中，从而得出一年期$248目标价。该机构解释称，若使用2028年EBITDA进行估值，将无法反映轨道数据中心业务，而只能涵盖太空发射、地面计算和近期Starlink。其预测显示，总收入将从2026E的$46.665 billion增至2031年的$652.812 billion，同期调整后EBITDA将从$21.360 billion增至$485.873 billion。

分析框架

Bernstein先评估Flight 14的技术结果，再将Starship性能和可重复使用性与发射频率及Starlink部署联系起来，随后评估向轨道数据中心转型的长期路径。其目标价采用分业务预测，并以长期EV/EBITDA分部加总估值折现回2027年年中。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Bernstein分别对SpaceX各业务板块采用2030年估值，并将其折现回2027年年中，以得出一年期目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  将12个月远期EV/EBITDA应用于2031年EBITDA

  该机构采用2031年EBITDA，是因为其认为主要价值驱动因素——轨道数据中心——不会体现在更近期的EBITDA倍数中。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Space Exploration Technologies Corporation (SPCX)

  主要覆盖公司；其价值逻辑与Starship重复使用、Starlink扩张和轨道数据中心相关。

  优势

  Flight 14成功入轨并部署26颗V3卫星；Bernstein认为连接业务具有可观价值，而轨道数据中心将创造最大价值。

  劣势

  Bernstein预计发射频率爬坡将慢于公司目标。

  对比

  Bernstein预计的发射频率较公司目标低逾一半；其预计到2029年底才实现每日一次发射，而公司的目标是2027年底。

  风险

  全面重复使用、发射能力扩张、半导体供应、发射事故、监管以及计算需求不确定性均可能削弱该逻辑。

关键数据

• Flight 14入轨结果First successful Starship orbital mission; 26 Starlink V3 satellites deployed任务持续约三小时，实际完成约两圈轨道飞行，而原计划为六圈。
• Starlink V3容量1 Tbps per satellite约为当前V2 mini卫星容量的10倍。
• 预计2031年Starship发射次数Nearly 4,000Bernstein的预测较公司的既定目标低逾一半。
• 预计2031年新增轨道计算容量27 GWBernstein的估计低于公司的预测。
• 总收入预测$46.665 billion in 2026E; $652.812 billion in 2031EBernstein估计。
• 调整后EBITDA预测$21.360 billion in 2026E; $485.873 billion in 2031EBernstein估计。

影响与含义

报告认为，Flight 14提升了市场对Starship发展路径的信心，但投资逻辑仍取决于能否将技术进展转化为全面重复使用和显著更高的发射频率。成功执行将支持Starlink扩张，并推动支撑Bernstein长期估值的轨道数据中心机会。

风险

• SpaceX可能无法按要求扩大Starship发射能力，因为这取决于全面重复使用。
• 轨道数据中心可能无法以估值假设的规模实现运营。
• 半导体供应和其他供应链限制可能制约执行。
• 发射事故或监管限制可能延误项目。
• 计算需求可能弱于预期。

后续跟踪

• Flight 14后Starship第二级隔热罩的状态。
• Flight 14中三台发动机故障的原因及其影响。
• Flight 15是否会进行第二级捕获并获得FAA批准。
• 2027年第二级重复使用的进展及预期发射频率爬坡。
• Starship发射在2030年前后从Starlink部署转向轨道数据中心的进展。