Space Exploration Technologies Corp（SPCX）：UBS认为SpaceX在AI、连接服务和航天运营方面正进入3Q增长动能期

概览

这份3Q前瞻报告认为，SpaceX在航天、连接服务和AI三大业务板块均在推进，近期盈利动能主要来自快速扩张的算力服务。UBS认为Flight 14、Starlink用户增长和新增云算力需求支持其买入观点，同时也指出资本需求极高及执行风险。

核心观点

UBS预计，在其所称的稳健2Q之后，SpaceX将迎来强劲的第三季度。其3Q收入预测为US$13.8B，高于市场预期的US$12.9B；调整后EBITDA预测为US$7.5B，高于市场预期的US$6.9B。报告将预期超出市场的主要原因归于AI，预计季度AI收入为US$7.6B，受Anthropic合作规模扩大及Google开始贡献推动。航天收入预计将由2Q约US$1B增至US$1.3B，受35次发射支持；连接服务收入预计同比增长59%至US$4.9B。增长伴随着巨额投入：UBS估计，随着公司在多条业务线上扩张，季度资本开支为US$19.3B，现金消耗为US$13.2B。 在AI方面，UBS认为算力需求仍极其强劲。公司披露，Colossus 1和Colossus 2合计约有1M GPUs，另有220K GB300预计在季度末前后投入运营；UBS估计这相当于约1.8GW算力。管理层目标是在2026年末前再增加220K–440K GB300，使总规模达到2.3–2.7GW；UBS则预计2026年末为2.3GW、2027年末扩大至6GW。一项额外算力交易支持到2026年12月云ARR约US$54B的估计。UBS预计，随着Google实现完整季度贡献，加上Cursor及新算力交易的初步爬坡，AI收入将在4Q达到US$15B、2026年达到US$27B。报告认为供需失衡依然严重，并援引Microsoft到2032年新增约26GW容量的计划。报告还强调Grok取得进展，以及GrokBot的智能体平台带来的需求；同时指出，得州Grimes County的Terafab预计将在2028年末开始生产公司自有的存储和逻辑芯片。 在航天方面，Flight 14被视为一项重要但尚未完全完成的运营里程碑。Starship于9月28日完成首次入轨任务，达到275km轨道，部署全部26颗V3卫星，并在飞行器健康评估后实施受控离轨、再入和溅落。任务实际持续约3小时，而原计划为6圈、10小时；上升过程中还损失了一台Raptor发动机。不过，UBS认为主要目标均已完成，并将该任务视为部分降低Starship风险的事件。Booster 21同样完成主要目标，发动机再点火表现较前一次飞行改善。UBS预计年末前进行Flight 15，其中包括首次尝试捕获飞船，并预计运营型Starship发射次数将从2026年的2次增至2027年的30次和2028年的141次。长期发射逻辑取决于实现完全且快速的可复用性，管理层曾讨论到本十年末实现每年数百次发射。 报告将Starship进展与连接服务扩张直接联系起来。Flight 14部署V3卫星带来超过25 Tbps的增量容量，UBS认为这增强了其对V3星座能够显著提升容量和速度的信心。其估计3Q净增用户2.3M，高于2Q的1.7M，使总用户数达到14.3M；公司在8月已超过13M。UBS预计，在V3投入运营前，广告投放将支持用户持续增长。该机构预计Starlink将在农村和低密度郊区市场获得份额；在美国，预计主要从有线运营商处获取份额，对固定无线接入构成一定竞争，对光纤运营商影响有限。全球范围内，相对有线和固定无线服务商的份额增长仍取决于定价和当地竞争。 UBS采用分部加总及估值倍数方法为公司估值。其US$210.00目标价意味着基于2028年预测的全公司EBITDA约30倍。已发布模型预计，2026年、2027年和2028年收入分别为US$49.775B、US$120.797B和US$168.069B，调整后EBITDA分别为US$25.387B、US$66.386B和US$96.904B。预测权益自由现金流收益率在所示期间仍为负，反映建设发射、卫星和算力基础设施所需的大规模资本投入。

分析框架

UBS结合分业务收入、EBITDA、资本开支和现金流预测，以及发射、V3卫星部署、用户净增和已披露AI算力的运营证据进行分析，随后采用分部加总和估值倍数框架设定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS分别考虑SpaceX的航天、连接服务和AI业务，并辅以估值倍数；得出的目标价对应全公司2028年EBITDA约30倍。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需失衡

  报告利用已披露GPU容量、扩张计划和云客户需求，论证算力需求仍超过可用供给。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  Starship发射能力带动Starlink容量和宽带增长

  UBS将Starship成功运营和V3部署与更高卫星容量、更快连接服务及潜在用户和市场份额增长联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Space Exploration Technologies Corp (SPCX.O)

  主要覆盖公司；UBS认为其将受益于AI算力增长、Starship进展及Starlink容量扩张。

  优势

  大规模已披露算力建设、新增云交易、Flight 14目标成功完成及Starlink用户增长。

  劣势

  在拓展多项业务时，资本开支和季度现金消耗较高。

  对比

  UBS预计，Starlink将在美国主要从有线运营商处获取份额，对固定无线接入形成一定竞争，对光纤影响有限。

  风险

  依赖Elon Musk、技术延误、AI变现与规模化风险、监管、地缘政治和竞争压力、供应链执行风险，以及未经验证的太空算力模式。

关键数据

• 3Q26收入预测US$13.8B较市场预期US$12.9B高7%
• 3Q26调整后EBITDA预测US$7.5B较市场预期US$6.9B高9%
• 3Q26 AI收入预测US$7.6B预计将引领业务板块增长
• 4Q26 AI收入预测US$15B包括Google完整季度贡献和新算力交易的爬坡
• 云ARR估计~US$54B by December 2026由一项业绩发布后的额外算力交易支持
• 连接服务收入US$4.9BUBS估计3Q同比增长59%
• 连接服务用户数14.3MUBS估计3Q净增2.3M，而2Q为1.7M
• 3Q资本开支和现金消耗US$19.3B capex; US$13.2B cash burn反映多条业务线的扩张
• Flight 14 V3部署26 satellites; 25+ Tbps incremental capacityStarship首次直接向运营星座部署卫星

影响与含义

UBS认为，AI算力扩张可推动近期盈利上行，而Starship执行和V3部署则为更长期的发射和连接服务容量扩张奠定基础。报告的估值逻辑取决于这些业务能否在持续负自由现金流和高资本需求下实现规模化。

风险

• 报告指出，公司依赖作为关键决策者的Elon Musk。
• 技术里程碑延误或未能实现Starship快速复用，可能放缓发射和扩容。
• AI业务可能无法按预期实现规模化或变现。
• 监管、地缘政治和竞争压力可能影响执行。
• 高资本密集度、供应链执行风险及未经验证的太空算力模式仍是重要风险。

后续跟踪

• Flight 15的时间和结果，包括计划中的首次捕获飞船尝试。
• 运营型Starship发射进展；模型预测2027年30次、2028年141次。
• AI算力向管理层2026年末2.3–2.7GW目标及UBS 2027年末6GW模型推进的情况。
• 云算力交易转化为截至2026年12月约US$54B云ARR的进展。
• V3星座部署、Starlink用户净增、定价以及有线和固定无线服务商的竞争反应。
• Terafab建设进度及其在2028年末开始生产内部存储和逻辑芯片的目标。