Space Exploration Technologies Corp.（SPCX）：Goldman Sachs认为Starship Flight 14积极验证了SpaceX的长期发射规模化潜力

概览

本事件点评评估SpaceX于9月28日进行的Starship Flight 14。Goldman Sachs认为，此次发射总体成功，因其实现了重要的入轨、载荷部署、再入和着陆里程碑；同时强调发动机可靠性、隔热罩耐久性、可重复使用性和发射频率仍是关键挑战。

核心观点

Goldman Sachs认为，Flight 14为长期Starship投资逻辑提供了积极证据。公司已凭借发射次数和运载器研发能力在航天发射领域占据主导地位，并自2023年4月首次测试发射以来持续投入Starship研发逾五年。该机构认为，Flight 14首次完成轨道插入、成功离轨点火、再入流程和软着陆，强化了SpaceX扩大送入轨道质量能力的论据。 尽管存在发动机故障，本次飞行仍达成多项运营里程碑。Super Heavy Booster 21和Starship 41于9月28日上午8:48从得州Starbase升空。级间分离成功；B21的翻转、返航点火和软着陆总体成功。一台Raptor发动机完成轨道插入点火，使Starship首次进入轨道。任务部署了26颗运营中的Starlink V3卫星，并通过激光链路、地面站和Starlink用户终端连接。随后，Starship完成首次成功的离轨点火、大气再入、翻转机动和软着陆。 报告将这些里程碑与Starship的商业重要性联系起来。部署26颗Starlink V3卫星被描述为一次显著的容量释放，Goldman Sachs预计Starship将成为未来宽带、移动通信以及最终轨道计算卫星的重要部署工具。该机构认为，航天、连接和AI领域在五年以上时间范围内都可能成为数万亿美元级市场。报告还预计，运载器研发的垂直整合与持续改善的可重复使用性将以类似Falcon 9的方式降低Starship每公斤成本，并强化结构性成本和竞争优势。 不过，本次发射也暴露出必须解决的问题。一台海平面Raptor发动机在升空约1分16秒后失效。B21返航点火期间，该发动机和另一台Raptor未能重新点火，导致再入时可用发动机为33台中的31台，后续返航点火中内环发动机为13台中的11台。S41上，一台Raptor Vacuum发动机提前约30秒关闭，迫使另外五台发动机延长工作时间。出于谨慎，S41在第一个检查点离轨，从而缩短了计划在轨时间。因此，Goldman Sachs预计投资者将继续关注后续Starship发射的运营里程碑、发动机可靠性、隔热罩耐久性以及通过塔架回收运载器的执行情况。 Goldman Sachs重申买入评级，且不调整运营预测或$220的12个月目标价。以9月28日收盘价$145.47计，报告显示51.2%的上涨空间，并认为当前2.5:1的风险回报比为正。目标价基于分部加总估值，采用2029年分部预测：航天业务9.5x EV/Sales、连接业务24.0x EV/GAAP EBIT、AI业务28.0x EV/GAAP EBIT，并以12%的折现率回溯折现1.5年。该折现率基于CAPM输入，包括3%的正常化10年期无风险利率、约1.3的beta和7%的股权风险溢价。

分析框架

Goldman Sachs复盘Flight 14的运营过程，并将结果与其此前首次覆盖中提出的发射、可重复使用和发射频率目标进行比较。随后，该机构将飞行证据与Starship在卫星部署和降低发射成本方面的潜力相联系，再运用分部估值框架并梳理公司、航天、连接和AI业务的风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用2029年分部企业价值倍数的分部加总估值。

  报告对航天业务采用9.5x EV/Sales、对连接业务采用24.0x EV/GAAP EBIT、对AI业务采用28.0x EV/GAAP EBIT，随后将合计价值回溯折现1.5年。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  基于CAPM构建折现率。

  Goldman Sachs使用12%的折现率，该折现率由3%的正常化10年期无风险利率、约1.3的beta和7%的股权风险溢价构成。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Space Exploration Technologies Corp. (SPCX)

  主要覆盖公司；Flight 14被视为扩大Starship发射规模、推进航天、连接和AI机会的积极验证。

  优势

  在航天发射领域的主导地位、运载器研发能力、垂直整合，以及Flight 14在入轨、部署、离轨和着陆方面的里程碑。

  劣势

  发动机故障影响了任务时序，并导致提前于计划进行离轨决策。

  对比

  报告预计Starship的成本路径将通过可重复使用性受益，类似Falcon 9。

  风险

  治理、资本密集度和现金消耗、潜在稀释、竞争、监管审批、对发射能力的依赖，以及航天、连接和AI业务的执行风险。

关键数据

• 飞行日期28 September 2026Starship Flight 14于上午8:48从得州Starbase发射升空。
• 部署的Starlink V3卫星26运营卫星通过激光链路、地面站和用户终端完成部署和连接。
• 12个月目标价$220维持不变；基于分部加总估值框架。
• 股价$145.47价格截至28 September 2026收盘。
• 隐含上涨空间51.2%相对于$220目标价计算。
• 收入预测$18,674.0mn in 2025; $47,635.2mn in 2026E; $107,432.1mn in 2027E; $180,617.0mn in 2028EGoldman Sachs预测。

影响与含义

报告认为，Flight 14表明Starship有望日益支持更大质量的发射和未来Starlink部署，而可重复使用和垂直整合可能随时间降低成本。其建设性观点取决于发动机、隔热罩、着陆和发射频率挑战能否得到解决。

风险

• 创始人兼CEO集中的治理和执行风险，以及关联方交易风险。
• 高资本密集度和现金消耗可能需要大规模未来债务融资，而股票授予或股权融资可能造成股东稀释。
• 航天业务面临商业发射竞争、对政府合同的依赖、监管许可风险，以及固定价格合同下盈利能力可能低于预期的风险。
• 连接业务依赖于证明Starship的可重复使用性和快速发射计划、扩大企业和政府合同、第三方分销及频谱合作伙伴，以及卫星审批。
• AI业务依赖未经验证的轨道数据中心计算、竞争性AI模型、消费者AI收入规模化、Starship发射能力、包括NVDA GPUs在内的第三方投入，以及更广泛宏观经济环境。

后续跟踪

• 后续Starship发射的运营里程碑。
• Raptor发动机可靠性。
• 隔热罩耐久性。
• 通过塔架回收运载器的执行情况。
• 实现完全可重复使用和快速发射计划的进展。