Yunnan Energy New Material（002812）研报解读

概览

本篇业绩点评覆盖Yunnan Energy New Material的1H26业绩，以及Nomura对锂离子电池隔膜的上调展望。该机构认为，出货量增长、产能利用率提升和隔膜ASP回升将推动FY28F前持续的盈利修复。

核心观点

Nomura认为，Yunnan Energy的1H26业绩总体符合盈利预告。营收同比增长50.5%至CNY8.67bn，其中2Q26为CNY4.76bn，同比增57%、环比增22%。1H26净利润为CNY820mn，而1H25为亏损CNY93mn；2Q26净利润达CNY560mn，环比增长115%。Nomura主要将改善归因于销量提升和ASP环比回升。1H26综合毛利率同比提升14.4个百分点至29.9%，2Q26达到31.4%，受益于更高的产能利用率和持续成本优化。该机构估计2Q26隔膜出货量约4.2bn sqm，环比增长20%，单位净利润由1Q26的CNY0.09/sqm提升至CNY0.15/sqm。 核心逻辑是，受电动车和储能系统需求推动，全球电池隔膜需求在2026–28F的CAGR有望达到20–30%。Nomura还预计中国隔膜产能扩张节奏相对克制，行业或将整合，并以Yunnan Energy收购SKIET位于常州的工厂为例。该机构估计，公司在1H26末已接近月度满产，并预计新产能爬坡和投放将在2H26F及FY27F带来增量产出。其预计FY26F销量同比增长41%至超过16bn sqm，随后FY27F增长25%至20bn sqm，FY28F增长21%至24.5bn sqm。 Nomura预计2H26F隔膜供需格局将进一步改善，从而带动ASP继续修复。该机构预计FY26–28F标准化单位净利润为CNY0.14–0.20/sqm，而FY25为亏损。报告认为市场对新增产能的担忧被高估：隔膜工厂通常需要超过18个月建设，且行业集中度较高，新增产能大体将与需求增长相匹配。基于此，Nomura将FY26F和FY27F标准化净利润预测上调至CNY2.11bn和CNY3.373bn。其预测标准化EPS在FY26F、FY27F和FY28F分别为CNY2.15、CNY3.43和CNY4.97；营收则预计从FY25的CNY13.633bn增至FY26F、FY27F和FY28F的CNY19.649bn、CNY25.764bn和CNY32.774bn。 Nomura将该股从Neutral上调至Buy，并将目标价上调至CNY69。报告以FY27F EPS CNY3.43为基础，并指出该股交易于FY27F 16x P/E。估值部分将CNY69目标价表述为基于2027F EPS的18x，对应历史均值下方一个标准差；正文则提及基于滚动FY27F EPS的20x。基准指数为CSI 300。

分析框架

Nomura首先分析1H26业绩表现，将盈利修复拆解为出货量、ASP、产能利用率和成本优化。随后，该机构预测FY28F前的隔膜需求及产能新增，并将这些假设转化为出货量、单位盈利和盈利预测，最后以FY27F EPS的远期P/E倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  电池隔膜供需分析

  报告评估由EV和ESS带动的全球需求，并与中国新增产能的节奏、投产时间和行业集中度进行对比，以支持其对ASP和盈利修复的判断。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量与ASP分析

  Nomura通过隔膜出货量增长、ASP环比修复和每平方米单位净利润，解释营收及盈利的变化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  目标价以FY27F EPS乘以远期估值倍数得出；报告的估值表述中同时出现18x和20x。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yunnan Energy New Material (002812.SZ)

  报告的核心覆盖公司，并受益于电池隔膜供需格局改善。

  优势

  1H26末接近满产、出货量扩张、ASP修复、毛利率改善及持续成本优化。

  劣势

  FY25单位盈利仍处于亏损状态。

  对比

  Nomura将公司收购SKIET位于常州的工厂视为潜在行业整合的例证。

  风险

  隔膜ASP上涨不及预期、行业产能扩张快于预期，以及下游EV和ESS电池需求弱于预期。

关键数据

• 1H26营收CNY8.67bn同比增长50.5%。
• 1H26净利润CNY820mn而1H25亏损CNY93mn；总体符合CNY736–900mn的盈利预告区间。
• 1H26综合毛利率29.9%同比提升14.4个百分点。
• 2Q26隔膜出货量~4.2bn sqm环比增长20%。
• 2Q26单位净利润CNY0.15/sqm1Q26为CNY0.09/sqm。
• FY26F/FY27F标准化净利润CNY2.11bn/CNY3.373bnNomura上调后的盈利预测。
• FY26F–FY28F隔膜出货量over 16bn sqm / 20bn sqm / 24.5bn sqm预测同比增速分别为41%、25%和21%。
• 目标价CNY69随评级从Neutral上调至Buy而上调。

影响与含义

Nomura认为，更强的隔膜需求、高产能利用率、ASP逐步修复和成本优化，可使Yunnan Energy的单位盈利从FY25亏损转为FY26–28F的CNY0.14–0.20/sqm。因此，该机构预计盈利将显著修复，并认为市场对行业产能的担忧弱于实际情况。

风险

• 电池隔膜ASP上涨可能慢于预期。
• 隔膜行业产能扩张可能快于预期。
• 下游EV和ESS电池需求可能低于预期。