维持买入：隔膜价格与利润率修复正在兑现

概览

本报告为Yunnan Energy Ltd（002812 CH）的业绩点评。汇丰认为，公司正受益于隔膜行业供需改善、出货量快速增长及价格回升，利润率修复路径清晰。尽管市场仍担忧锂电产业链情绪及匈牙利项目推进，公司基本面在2H26有望进一步改善。

核心观点

核心判断是高品质隔膜供给趋紧将支持持续提价，公司满产运行和规模效应将带动盈利能力显著改善。海外工厂的爬坡时间存在不确定性，但其2026年出货占比较低，对近期盈利影响有限；公司凭借全球领先地位、客户关系、产品质量和成本竞争力，仍具备获得海外订单的优势。

分析框架

报告结合2Q26业绩指引、行业供需与产能投放、出货及价格假设、规模效应和海外产能执行进度调整盈利预测，并以DCF估值确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值现金流折现模型

  DCF

  以未来现金流折现估值；报告采用7.5%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率，得出RMB65.90目标价。

• 盈利预测收入与利润率敏感性分析

  出货量、价格与规模效应

  基于强劲需求、价格改善及规模经济上调收入和营业利润率假设，从而上调净利润预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yunnan Energy Ltd（002812.SZ）

  直接覆盖标的

  优势

  满产运行、隔膜供给趋紧、出货增长强劲、价格和利润率修复、成本与产品质量竞争力、海外订单获取能力。

  劣势

  对锂电池需求和隔膜价格周期敏感；海外项目仍处于执行与爬坡阶段。

  对比

  相较成本竞争力不足的海外同行，公司被认为在海外订单竞争中更具优势；相较部分本土同行，产品质量和成本表现更优。

  风险

  电池需求不及预期、同行激进降价、固态电池技术替代、海外工厂爬坡及贸易环境风险。

关键数据

• 2Q26净利润指引RMB4.80亿至RMB6.40亿对比2Q25净亏损RMB1.20亿；主要由出货量同比增长逾60%和价格改善驱动。
• 2026年净利润预测RMB22.92亿较此前预测上调约97%。
• 2027年净利润预测RMB35.47亿较此前预测上调约76%。
• 2026年收入预测RMB199.72亿较此前预测上调11%。
• 2027年收入预测RMB238.63亿较此前预测上调17%。
• 2026年营业利润率预测15.8%较此前预测上调7.2个百分点。
• 2027年营业利润率预测19.1%较此前预测上调6.5个百分点。
• 目标价RMB65.90此前为RMB60.10；对应约16.5%的上行空间。
• 估值假设WACC 7.5%；永续增长率2.5%WACC此前为7.6%，永续增长率不变。

影响与含义

若隔膜价格回升延续且行业新增供给保持克制，公司收入增长和规模效应将共同推动利润率与盈利预测兑现。市场对匈牙利项目及海外贸易环境的担忧可能造成短期波动，但报告认为这些因素尚不足以改变中长期海外扩张逻辑。

风险

• 电池需求低于预期，尤其是储能电池需求可能存在季度波动。
• 同行采取更激进的价格策略抢占订单，压缩行业利润率。
• 固态电池若实现商业化，因其可能无需隔膜，或削弱隔膜业务长期需求。
• 海外扩张面临全球贸易摩擦、汇率、劳动力成本及生产效率、良率爬坡等执行风险。
• 海外电动车渗透率低于预期，可能影响海外订单、工厂产能爬坡及利润表现。

后续跟踪

• 2H26旺季订单强度及出货量增长。
• 隔膜价格和单位毛利、单位净利的环比改善。
• 3Q26业绩修复的兑现程度。
• 海外订单占比提升及由此带来的产品结构和利润率改善。
• 匈牙利工厂投产、良率爬坡和产能释放节奏。
• 行业新增隔膜产能投放及竞争对手定价行为。
• 公司自研设备占比提升对扩产速度和利润率的影响。