国内储能需求分歧主导市场预期，CATL获重申买入

概览

本报告总结高盛中国电池首次覆盖后的投资者反馈。过去一个月，高盛与约150名境内、离岸及西方投资者交流，发现市场对电池需求的分歧显著，争论焦点集中于国内储能需求。高盛维持对CATL-A及CATL-H的买入评级。

核心观点

动力电池高增长难以延续已基本成为市场共识，但对于国内储能，境内投资者担忧2026年需求见顶、上半年装机偏弱及容量电价政策持续性；海外投资者则更关注发达市场低渗透率和新兴市场增长空间。高盛判断需求悲观预期可能过度，预计2026年第四季度将提供关键验证。CATL在规模、份额整合、全球领导力、储能业务及钠离子电池方面具备相对优势，但系统集成竞争力仍需验证。

分析框架

报告主要基于覆盖启动后的投资者调研与需求情景比较，结合国内外储能、动力电池及CATL业务进展进行判断；估值上采用分部加总法，并对A股和H股分别设置不同的动力电池与BESS估值参数。

方法论与常识提炼

• 估值框架分部加总法（SoTP）

  将动力电池、BESS及生态系统投资按不同增长与估值特征分别估值。

  CATL-A的动力电池按2026—2027年预期EBITDA的11倍估值，BESS按2030年预期EV/EBITDA折现并采用18倍退出倍数；CATL-H采用全球估值框架，动力电池为20倍EV/EBITDA，BESS采用25倍2030年退出倍数。

• 市场比较A/H股情景定价比较

  比较A股与H股投资者对需求和龙头溢价的不同定价。

  高盛认为A股更反映对2026年电池需求的谨慎判断，H股则更计入长期增长和CATL市场领导者溢价。

• 因子分析GS Factor Profile

  以增长、财务回报、估值倍数及综合指标对股票进行同业和市场比较。

  增长、财务回报和估值指标基于标准化排名转换为百分位数，综合指标结合增长、财务回报及反向估值百分位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CATL-A（300750.SZ）

  核心覆盖标的

  优势

  行业龙头地位、进一步整合市场份额的空间、动力电池与BESS双业务布局，以及利润率在2026年下半年修复的预期。

  劣势

  A股定价更反映对2026年电池需求的谨慎预期，短期受国内储能需求争议影响较大。

  对比

  相较CATL-H，A股对长期全球增长和龙头稀缺性溢价的计入程度较低。

  风险

  全球电动车或储能需求低于预期、原材料成本上升、BESS整合进展不及预期、海外扩张执行及贸易政策风险。

• CATL-H（3750.HK）

  核心覆盖标的

  优势

  海外投资者主导的定价更强调全球领导力、较高ROIC、稀缺性价值及长期增长潜力。

  劣势

  估值溢价依赖长期成长兑现，若海外需求或全球化推进走弱，溢价可能收窄。

  对比

  报告认为H股隐含较A股54%的溢价，并较多反映积极的长期需求和龙头情景。

  风险

  全球储能需求放缓、海外贸易政策变化、竞争加剧及估值溢价回落。

关键数据

• 投资者交流数量约150名涵盖中国境内、离岸及西方投资者。
• CATL-A目标价Rmb56512个月目标价。
• CATL-H目标价HK$94712个月目标价。
• H股相对A股溢价54%基于报告估值框架的隐含H股溢价。
• 国内储能关键验证窗口2026年第四季度关注季节性装机、政策明朗度及供应链渠道数据。
• 海外储能需求2026年上半年已超过中国报告称投资者整体仍对海外储能前景保持建设性。

影响与含义

若2026年第四季度国内储能装机季节性回升、政策支持更清晰且供应链指标改善，市场对2027年需求的预期可能上修，并有利于CATL估值和盈利预期修复。相反，若需求未兑现或政策回报机制弱化，当前关于国内储能的担忧可能持续。CATL-H较CATL-A更受海外投资者长期成长和稀缺性定价影响，A/H股估值差异仍是重要观察变量。

风险

• 全球电动车需求增长低于预期。
• 全球储能需求增长低于预期。
• 电池金属等原材料成本意外上升。
• BESS系统集成业务推进慢于预期，且CATL面临Sungrow、BYD等成熟集成商竞争。
• 海外扩张的执行风险和贸易政策风险。
• 动力电池及储能电池竞争强度超出预期。
• 国内容量电价等储能政策的不确定性可能压低项目内部收益率。

后续跟踪

• 2026年第四季度国内储能装机是否出现季节性跃升。
• 国内储能政策、容量电价机制及后续支持措施是否更明确。
• 供应链渠道数据对2027年储能需求的早期指引。
• CATL在2026年下半年的利润率修复情况及产品结构变化。
• CATL储能市场份额是否随产能约束缓解而提升。
• AIDC BESS项目进展及钠离子电池商业化对估值的催化作用。
• CATL-A与CATL-H估值溢价及投资者结构变化。