Gigadevice（603986）研报解读

概览

这份中国AI Tour纪要总结了Gigadevice管理层对Specialty DRAM、SLC NAND和NOR Flash的展望。Goldman Sachs维持买入评级，认为存储产品的定价和组合改善，以及2027E SLC NAND出货量预期加速增长，将构成支撑。

核心观点

Goldman Sachs于9月10日在北京举行的中国AI Tour期间接待了Gigadevice管理层。管理层仍看好Specialty DRAM和NAND ASP环比增长，但也承认由于比较基数走高，增速将放缓。讨论聚焦Specialty DRAM、SLC NAND和NOR Flash，以及公司与品牌客户合作的3D DRAM项目的长期收入贡献。 对于Specialty DRAM，管理层预计DDR4价格将在3Q26和4Q26继续环比上涨，但涨幅将逐步收窄。公司Specialty DRAM收入中，消费电子约占30%-35%，网络和工业产品约占40%，因此消费电子终端需求仍然重要。DDR4迁移期间，短期月度产量可能波动，但管理层预计产品组合改善将推动Specialty DRAM综合ASP和利润率提升。晶圆出货量预计在2027E温和增长，随后随产能提升而逐步扩大。管理层指出，Specialty DRAM晶圆成本在生产完成时确定，因此成本走势更贴近市场趋势。 SLC NAND是讨论中最强的近期增长领域。1H26收入约为Rmb1.5bn，而2025年全年约为Rmb500m，受出货量和ASP提升共同带动。管理层预计，随着本地晶圆厂合作伙伴扩产，SLC NAND晶圆出货量将在2027E强劲增长。管理层还预计，由于全球领先同行正为满足AI需求而从2D NAND转向3D NAND，2027E价格将维持高位。Gigadevice披露的SLC NAND产品覆盖范围为1G至8G。 对于NOR Flash，管理层预计ASP温和增长，主要由高密度NOR Flash产品带动。此外，Gigadevice持续与品牌客户开展3D DRAM项目合作；管理层预计，这些项目将在2027E和2028E成为更具实质性的收入贡献来源。 盈利能力在2Q26显著改善，毛利率升至66.6%，而1Q26为57.1%。管理层预计随着价格上涨，3Q26E和4Q26E毛利率仍有进一步上行空间。不过，随着ASP增长放缓和晶圆制造成本上升，利润率最终将趋于稳定。 Goldman Sachs维持买入评级及12个月Rmb391目标价。估值采用35.1x的2030E P/E，并以12%的股权成本折现回2027E。股权成本假设包括1.3的beta、3.5%的无风险利率和6.5%的市场风险溢价。目标估值倍数来自同行P/E与同比净利润增长之间的关系，并应用于公司2031E净利润增长。以2026年9月11日收盘价Rmb371.32计，目标价隐含5.3%的上行空间。

分析框架

报告将中国AI Tour中的管理层评论与产品层面的出货量、价格、产品组合及利润率分析相结合。其评估DRAM和NAND的产能扩张与产品转换时点，再采用与同行P/E和净利润增长关系挂钩的远期P/E估值，并以股权成本将估值折现回2027E。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储产品的供给、产能扩张、产品迁移和ASP分析

  报告将晶圆厂产能扩张、同行从2D NAND向3D NAND的转换、产品组合及终端需求，与Gigadevice存储产品预期的出货量、ASP和利润率结果联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同行P/E与净利润增长关系的远期P/E估值

  Goldman Sachs采用35.1x的2030E P/E倍数，该倍数基于同行P/E与同比净利润增长的关系确定，然后以12%的股权成本将所得价值折现回2027E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Gigadevice (603986.SH)

  主要覆盖公司；预计将受益于Specialty DRAM组合升级、持续的存储ASP增长以及SLC NAND产能支持下的出货量增长。

  优势

  SLC NAND收入增长由出货量和ASP支撑；拥有1G-8G的广泛SLC NAND产品覆盖；预计Specialty DRAM综合ASP和利润率将受益于组合升级。

  劣势

  消费电子敞口较高，令终端需求尤为重要；DDR4迁移期间短期月度产量可能波动。

  对比

  管理层预计，全球领先同行为满足AI需求从2D NAND转向3D NAND，将支持2027E SLC NAND价格维持高位。

  风险

  MCU需求和定价走弱、NOR Flash产能扩张快于预期，或竞争加剧，均可能对销售、价格、市场份额和利润率造成压力。

关键数据

• SLC NAND收入~Rmb1.5bn in 1H26较2025年的~Rmb500m增长，受出货量增长和ASP提升支持。
• Specialty DRAM收入组合：消费电子~30%-35%由于该敞口，消费终端需求仍然重要。
• Specialty DRAM收入组合：网络和工业~40%管理层提及的Specialty DRAM收入占比。
• 毛利率66.6% in 2Q26较1Q26的57.1%上升；管理层预计3Q和4Q26E仍有进一步上行空间。
• 目标价Rmb391.0012个月目标价，基于35.1x的2030E P/E并折现至2027E。
• 收盘价Rmb371.32截至2026年9月11日收盘；报告显示的目标价上行空间为5.3%。
• 2027E收入预测Rmb19,903.3mnGoldman Sachs预测，2026E为Rmb16,528.5mn。
• 2027E EPS预测Rmb8.92Goldman Sachs预测，2026E为Rmb7.56。

影响与含义

报告认为，产品组合改善和更高的存储产品价格可支撑Specialty DRAM近期盈利能力，而本地晶圆厂产能扩张或使SLC NAND成为2027E出货量增长的主要驱动力。报告还将3D DRAM项目视为2027E-28E潜在的更具实质性收入来源，同时预计随着价格增长放缓和制造成本上升，利润率将趋于稳定。

风险

• MCU需求和定价可能弱于Goldman Sachs预期，导致销售明显放缓和利润率更大幅度下滑。
• NOR Flash行业产能扩张可能快于预期，从而导致价格更快下跌及长期结构性定价疲软。
• 竞争可能比预期更为激烈，导致市场份额流失和利润率承压。

后续跟踪

• DDR4价格的环比走势，以及其在3Q26和4Q26的增速是否收窄。
• Specialty DRAM产品组合进展、DDR4迁移期间的生产波动及2027E晶圆出货量增长。
• 本地晶圆厂合作伙伴的产能扩张，以及由此带来的2027E SLC NAND晶圆出货量增速。
• 随着全球同行为AI需求从2D NAND转向3D NAND，SLC NAND价格的走势。
• 在价格上升、ASP增速放缓及晶圆制造成本上涨的背景下，3Q26E和4Q26E毛利率的变化。
• 品牌客户3D DRAM项目在2027E和2028E的收入贡献时点。