旧制程存储供需趋紧，价格强势或延续至2027年初

概览

报告聚焦大中华区旧制程存储产业链，认为主流厂商持续退出DDR4等旧产品供给，而消费电子需求也开始扩大，使旧制程存储与主流存储的景气分化延续。报告强调，不签订固定价格长期协议可使供应商更充分受益于现货及短周期涨价，因此并非必然利空。

核心观点

DDR4、SLC NAND与NOR Flash均具备较强价格动能。DDR4供需缺口在2026年下半年扩大，SLC NAND受产能限制和厂商不愿将晶圆投向旧产品支撑，NOR Flash则受多元终端需求驱动。由此带来的ASP提升和毛利率扩张，支持对Winbond、Macronix、GigaDevice及PSMC的盈利预测上修。

分析框架

报告结合存储产品供需、季度价格走势、终端需求、产能配置与公司盈利敏感性进行判断；个股层面使用P/B估值或剩余收益模型，并通过牛市、基准和熊市情景展示风险收益。

方法论与常识提炼

• 相对估值市净率估值

  以预测每股净资产和目标P/B倍数推导目标价。

  用于Winbond、PSMC和Macronix，以反映存储行业盈利高波动下的资产价值和周期位置。

• 内在价值估值剩余收益模型

  基于权益资本成本、派息率及中长期增长假设估算股权内在价值。

  用于GigaDevice；调整中期和永续增长率并提高权益风险溢价，以反映存储行业波动。

• 情景分析牛市—基准—熊市情景

  比较价格、需求、利润率和估值假设变化下的风险收益。

  报告以产品价格、产能利用率、需求和新业务兑现速度作为主要情景变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Winbond Electronics Corp (2344.TW)

  受益于DDR、NOR Flash及SLC NAND价格上涨

  优势

  旧制程DRAM、NOR和高密度SLC NAND的定价改善；SiCap/CUBE相关长期机会。

  劣势

  逻辑业务可能面临多项经营逆风；行业高波动限制估值倍数。

  对比

  目标价维持NT$288，对应2.9x 2027e BVPS；估值方法与大中华区存储IDM同业一致。

  风险

  NOR价格转弱、DRAM重新过剩、技术迁移放缓及SLC NAND发展不及预期。

• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)

  受益于NOR/SLC NAND和特色DRAM涨价，并具备MCU本土化机会

  优势

  中国MCU份额提升潜力、汽车MCU本土化空间、NOR产品升级及CXMT平台DRAM发展机会。

  劣势

  估值受行业波动和中长期供给环境影响，目标价下调。

  对比

  目标价Rmb750，对应17x 2027e P/E，低于2016年以来38x历史均值，约接近-1个标准差水平。

  风险

  NOR/SLC NAND价格回落、MCU竞争加剧、DRAM业务推进停滞及毛利率低于预期。

• Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)

  受益于成熟制程代工、特色DRAM涨价及3D AI代工业务

  优势

  存储和逻辑代工提价、与Micron合作、先进DRAM后段机会及3D AI代工业务增量。

  劣势

  成熟制程周期敏感，估值需反映较高权益风险溢价。

  对比

  目标价维持NT$111，基于2.0x 2027e P/B，高于2021年以来1.5x历史均值。

  风险

  消费电子需求走弱、库存去化延长、产能利用率下降、价格侵蚀快于预期及新业务贡献延后。

• Macronix International Co Ltd (2337.TW)

  受益于NOR Flash及SLC/MLC NAND价格上涨

  优势

  SLC/MLC NAND定价权较强，价格上涨有望显著推动毛利率和盈利修复。

  劣势

  风险收益向熊市情景倾斜，目标P/B倍数因行业波动显著下调。

  对比

  目标价维持NT$220，基于2.1x 2027e P/B；熊市情景价值由NT$130下调至NT$100。

  风险

  NAND或NOR价格下跌、需求不及预期、行业供给恢复及估值进一步压缩。

关键数据

• DDR4价格判断3Q26预计上涨约50%，4Q26预计再上涨双位数供给退出及需求扩散共同推动。
• SLC NAND价格判断3Q26和4Q26均预计上涨50%以上产能约束和有限的旧产品晶圆投放可能将紧张供给延续至2027年。
• NOR Flash价格判断3Q26可能上涨30%—40%，4Q26或继续上行工业、汽车、网络、边缘AI及AI服务器需求提供支撑。
• Winbond EPS调整2026—2028年分别上调17%、30%、34%目标价维持NT$288。
• GigaDevice EPS调整2026—2028年分别上调108%、49%、48%目标价由Rmb888下调至Rmb750。
• PSMC EPS调整2026—2028年分别上调18%、17%、13%目标价维持NT$111。
• Macronix EPS调整2026—2028年分别上调139%、144%、147%目标价维持NT$220，熊市情景价值下调至NT$100。

影响与含义

行业层面，旧制程存储供应商可在没有固定价长期协议的情况下保留更高的调价弹性，价格上涨将放大收入与毛利率改善。投资层面，报告偏好能直接受益于DDR4、NOR Flash和SLC NAND涨价、且具备差异化业务或产能弹性的公司；不过估值已需反映存储周期波动、供给变化及价格回落风险。

风险

• 旧制程存储价格涨幅不及预期或提前回落。
• 主流厂商退出旧产品供给的速度放缓，导致供需紧张缓解。
• 消费电子需求疲弱、渠道库存消化延长。
• NOR Flash、DRAM或NAND市场重新进入过剩。
• MCU竞争加剧、DRAM及新业务开发进度低于预期。
• 存储行业高波动导致权益风险溢价上升和估值倍数下调。

后续跟踪

• DDR4在3Q26和4Q26的实际报价、供需缺口及主流厂商退出节奏。
• SLC NAND晶圆投放、产能限制与MLC向SLC迁移情况。
• NOR Flash在工业、汽车、网络、边缘AI和AI服务器的需求变化。
• Winbond、Macronix、GigaDevice和PSMC的ASP、毛利率、库存及产能利用率。
• PSMC的3D AI代工收入兑现和Micron合作进展。
• GigaDevice的MCU本土化、汽车级NOR及DRAM业务进展。