旧存储短期趋势分化：DDR4与传统Flash涨价强于主流内存预期

概览

本报告聚焦大中华半导体中的旧存储周期，讨论主流DRAM/NAND价格预期与旧存储产品之间的短期分化。报告指出，近期记忆体周期争议、云服务商自由现金流担忧以及中国内存股持仓出清导致旧存储股票降估值，但DDR4、SLC/MLC NAND和NOR flash仍有超预期涨价能力，估值端也开始出现一定下行支撑。

核心观点

核心观点是：主流内存涨价节奏可能低于部分投资者预期，但旧存储产品的供需更紧，价格弹性更强。DDR4在3Q26可能继续逐月涨价，部分CSP甚至愿意以更高价格锁定DDR4供应并签署1-2年仅锁量的长期协议。SLC/MLC NAND和NOR flash同样因传统供给缺口获得较强议价能力。报告对GigaDevice公告中的长期降价风险保持关注，但认为短期更应关注结构性缺口带来的涨价支撑。

分析框架

报告采用供需缺口、价格预测、同业估值倍数和历史估值底部相结合的框架。价格层面引用TrendForce对3Q26和4Q26传统DRAM、DDR5、LPDDR5(X)与NAND的预测，并与摩根士丹利对DDR4、SLC/MLC NAND和NOR flash的更强涨价判断对比。估值层面比较GigaDevice、Macronix、Nanya和Winbond等旧存储相关公司，使用2028E BVPS倍数观察下行支撑。

方法论与常识提炼

• 行业周期存储价格周期分析

  通过季度与月度价格变化判断DRAM、NAND及旧存储产品的周期位置。

  报告区分主流DRAM/NAND与旧存储产品：前者涨价预期较温和，后者因供给缺口可能出现更大幅度涨价。

• 供需分析结构性供给缺口

  DDR4、SLC/MLC NAND和NOR flash供给不足支撑价格上涨。

  报告认为GigaDevice关于利基存储未来降价的提示更偏长期，短期供给缺口仍是主要矛盾。

• 估值分析2028E BVPS倍数下行支撑

  以市净率相对未来每股账面价值评估旧存储股的估值底部。

  Macronix、Nanya、Winbond分别交易在1.5x、1.2x、1.2x 2028E BVPS附近；报告认为1.0x历史上是大中华IDM公司的强下行支撑位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)

  旧存储和利基存储相关A股标的，报告重点讨论其公告、股价回调和估值支撑。

  优势

  DDR4、SLC/MLC NAND与NOR flash供给缺口可能支撑短期涨价；股价较高点明显回调后估值压力有所释放。

  劣势

  作为设计公司，P/E底部较难判断；公司公告提示利基存储产品未来可能出现大幅降价。

  对比

  Macronix、Nanya、Winbond分别约为1.5x、1.2x、1.2x 2028E BVPS，1.0x 2028E BVPS被视为大中华IDM公司的历史强支撑位。

  风险

  长期利基存储价格下行、主流内存涨价低于预期、A股持仓继续出清。

• DDR4

  报告最强调的旧存储价格上行品类之一。

  优势

  CSP可能接受更高DDR4价格，并可能签署1-2年仅锁量长期协议；3Q26季度涨幅可能至少约30%。

  劣势

  需求与价格持续性取决于旧平台生命周期和客户补库节奏。

  对比

  相较传统DRAM整体3Q26上涨13-18%的预测，DDR4涨价预期更强。

  风险

  若供给恢复或客户库存重建结束，月度涨价动能可能减弱。

• SLC/MLC NAND

  旧Flash涨价弹性品类。

  优势

  报告预计3Q26价格环比上涨50-60%，显示强议价能力。

  劣势

  属于较利基产品，需求结构可能更窄。

  对比

  明显强于TrendForce对整体NAND 3Q26上涨10-15%的预测。

  风险

  长期供应调整或利基需求放缓可能导致价格回落。

• NOR flash

  传统Flash供需缺口受益品类。

  优势

  报告预计3Q26价格环比上涨30-40%，受结构性供给缺口支撑。

  劣势

  下游需求若恢复不及预期，价格弹性可能下降。

  对比

  与主流NAND相比，NOR flash短期涨价判断更积极。

  风险

  未来产能调整、客户去库存或替代方案可能削弱涨价持续性。

关键数据

• 3Q26传统DRAM混合价格预测+13-18% Q/QTrendForce预测。
• 3Q26 PC DDR5价格预测+15-20% Q/QTrendForce预测。
• 3Q26服务器DDR5价格预测+13-18% Q/QTrendForce预测。
• 3Q26移动LPDDR5(X)价格预测+8-13% Q/QTrendForce预测。
• 3Q26 NAND价格预测+10-15% Q/QTrendForce预测。
• 4Q26传统DRAM价格预测+3-8% Q/QTrendForce预测，较3Q26放缓。
• 4Q26 NAND价格预测+0-5% Q/QTrendForce预测，较3Q26放缓。
• 3Q26 DDR4价格判断季度涨幅至少约30%报告认为月度价格可能上涨20%以上。
• 3Q26 SLC/MLC NAND价格判断+50-60% Q/Q摩根士丹利判断。
• 3Q26 NOR flash价格判断+30-40% Q/Q摩根士丹利判断。
• GigaDevice股价回撤-45.6%较6月29日Rmb840高点回调。
• GigaDevice表内价格Rmb104.23覆盖表中603986.SS于2026-07-27的价格。

影响与含义

对投资含义而言，报告倾向于认为旧存储股的近期抛压可能逐步稳定，价格上行和估值支撑共同改善风险回报。受益方向包括DDR4、SLC/MLC NAND和NOR flash暴露较高的公司；但主流DRAM/NAND涨价放缓、CSP资本开支或自由现金流压力，以及长期利基存储降价风险仍可能限制估值修复幅度。

风险

• GigaDevice公告提示利基存储产品未来可能大幅降价，若该趋势提前发生，将削弱短期涨价逻辑。
• 传统DRAM和NAND在4Q26的涨价预测放缓，可能压制市场对存储周期上行的信心。
• CSP自由现金流担忧可能影响服务器和数据中心相关内存采购节奏。
• 中国内存股持仓出清若延续，可能继续压制A股相关标的估值。
• 报告披露Morgan Stanley与多家覆盖公司存在投资银行或其他业务关系，投资者应将该研究仅作为投资决策的一个因素。

后续跟踪

• 3Q26 DDR4月度实际成交价是否连续上涨20%以上。
• CSP是否与DDR4供应商签署1-2年仅锁量的长期协议。
• SLC/MLC NAND与NOR flash在3Q26是否分别实现50-60%和30-40%的季度涨幅。
• TrendForce后续是否上修或下修4Q26传统DRAM和NAND价格预测。
• GigaDevice利基存储产品降价风险是否从长期预期转化为短期实际压力。
• Macronix、Nanya、Winbond等同业2028E BVPS估值倍数是否接近或跌破1.0x支撑位。