旧内存仍有结构性机会，但 DDR4 动能放缓带来不对称风险

概览

本报告聚焦大中华与亚太旧内存产业链，核心判断是旧内存周期仍有供需紧张支撑，但机会并不均衡。Morgan Stanley 继续认为 Legacy NAND，尤其是 MLC NAND，优于 DDR4；在 legacy DRAM 内部，规格迁移和先进封装相关新机会将决定个股分化。

核心观点

报告的主线是“选择性看多”。DDR4 近端价格和盈利可能强劲，但随着涨价斜率放缓、KV cache 压缩、服务器系统优化、长期协议讨论以及 CXMT 增加 DDR4 支持，股价上行空间受限。相比之下，MLC NAND 和 NOR Flash 的供给退出和产能再分配使涨价动能更强。AP Memory 因硅电容、IPD 和 WoW packaging 受益于 AI ASIC 与 Intel EMIB-T 机会；GigaDevice 则受益于 NOR Flash、MCU 国产化、LPDDR4/DDR4 新平台和潜在 WoW 特种存储机会。

分析框架

报告结合供需模型、季度价格趋势、公司盈利预测修订、残余收益估值模型以及 bull/base/bear 风险收益框架，对旧内存产业链和个股进行相对排序。行业层面比较 MLC NAND、NOR Flash 与 DDR4 的价格弹性和持续性；公司层面重点评估 AP Memory、GigaDevice、Macronix、PSMC、Winbond 与 Nanya 的评级、目标价和盈利修订。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析供需缺口与价格动能框架

  通过季度供给、需求和 oversupply/undersupply ratio 判断旧内存价格趋势。

  DDR4 供需仍紧，但报告认为涨价动能将在 2H26 放缓；MLC NAND 与 NOR Flash 因供应退出和产能重新配置而具备更强价格弹性。

• 估值残余收益模型

  使用 cost of equity、payout ratio、terminal growth 与中期增长假设推导目标价。

  AP Memory 目标价基于 9.2% 股权成本、67% 派息率、3% 终端增长率和 12.8% 中期增长率；GigaDevice 目标价基于 8.9% 股权成本、40% 派息率和 3% 终端增长率。

• 风险收益Bull/Base/Bear case

  用不同收入、毛利率、业务进展和估值倍数假设测算上行与下行情景。

  AP Memory bull case 取决于 AI、IPD 与 WoW 快速放量；bear case 取决于业务进展放缓和 PSRAM 竞争加剧。GigaDevice bull case 取决于 NOR、MCU、DRAM 与 WoW 超预期；bear case 关注 NOR 下行周期和竞争加剧。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Macronix 2337.TW

  MLC NAND 与 NOR Flash 价格上行的核心受益标的之一

  优势

  报告继续给予 Overweight，并认为 Macronix 可能带动 MLC NAND/NOR pricing power 自 2Q26 加速。

  劣势

  对旧内存价格周期敏感，若供需紧张缓解，盈利和估值弹性会下降。

  对比

  相较 DDR4 供应商，报告更偏好 Legacy NAND，尤其是 MLC NAND。

  风险

  价格涨幅低于预期、需求转弱、供应恢复快于预期。

• AP Memory 6531.TW

  AI ASIC、EMIB-T、IPD 与 WoW packaging 机会的受益标的

  优势

  目标价上调至 NT$777；报告认为其是台湾主要 EMIB-T 代理标的，硅电容和 IPD 业务可能带来显著增量。

  劣势

  估值已处于较高水平，新目标价隐含 2026e P/E 48x，超过历史平均 1 个标准差以上。

  对比

  相对传统旧内存公司，AP Memory 的差异化来自 AI、IPD、WoW 和先进封装相关内容价值。

  风险

  Intel EMIB-T 良率与执行风险、客户预付款进度不确定、IPD 和 WoW 放量慢于预期、PSRAM 竞争加剧。

• GigaDevice 603986.SS

  NOR Flash、MCU 国产化、DRAM 平台迁移和 LPDDR4/DDR4 机会的受益标的

  优势

  目标价上调至 Rmb348；报告预计 GigaDevice 在中国 MCU 市场继续提升份额，并在 2027 年于 CXMT Gen 4 平台推进 16G LPDDR4 和 32G DDR4。

  劣势

  DDR4 观点更谨慎，中期和终端增长假设被下调以反映旧内存周期风险。

  对比

  相较纯价格周期标的，GigaDevice 同时具备 MCU 国产化、NOR 价格上行和 DRAM 新产品平台机会。

  风险

  NOR 价格下跌、MCU 竞争加剧、DRAM 业务暂停或进展低于预期、毛利率低于预期。

• PSMC 6770.TW

  legacy DRAM 规格迁移受益标的

  优势

  报告将规格迁移视为 PSMC 2027 年亮点，并给予 Overweight。

  劣势

  旧内存周期波动较大，业务表现依赖规格迁移和价格环境。

  对比

  在 legacy DRAM 内部，报告认为规格迁移和新机会会造成个股分化。

  风险

  规格迁移进展低于预期、DRAM 价格动能放缓、需求走弱。

• Winbond 2344.TW

  旧内存周期相关标的

  优势

  可受益于旧内存供需紧张和价格上涨。

  劣势

  报告评级为 Equal-weight，显示相对偏好低于 Macronix、AP Memory、GigaDevice 和 PSMC。

  对比

  在报告的偏好排序中位于较后位置。

  风险

  DDR4 或其他旧内存价格回落、盈利弹性不及更优先标的。

关键数据

• DDR4 2Q26 涨价预期约 60%报告认为 2Q26 之后涨价动能将在 2H26 放缓。
• DDR4 8Gb 价格判断可能很快高于 USD204Gb 价格可能高于 USD10，反映近端供给紧张。
• MLC NAND 与 NOR Flash 2Q26 涨价潜力最高约 100%报告认为高双位数涨幅可延续至 2H26。
• AP Memory 新目标价NT$777由 NT$607 上调；新目标价隐含 2026e P/E 48x、2027e P/E 30x。
• AP Memory EPS 修订2026/2027/2028e 分别上调 2%/13%/13%反映 1Q26 初步销售、IPD 前景改善和 IoT 价格环境改善。
• AP Memory EMIB-T 增量收入潜力相对 2026e 水平可超过 50%硅电容内容价值可能接近每颗芯片 USD100。
• GigaDevice 新目标价Rmb348由 Rmb301 上调；新目标价隐含 2026e P/E 43x。
• GigaDevice EPS 修订2025e 上调 2%，2026e 基本维持，2027e 上调 13%反映 4Q25 收入、2027 年 16G LPDDR4 与 32G DDR4 机会。

影响与含义

对投资者而言，旧内存并非全面看多，而是要区分涨价持续性、价格预期是否已反映、以及新业务是否能带来超越周期的增量。MLC NAND、NOR Flash 和先进封装相关标的更具结构性机会；DDR4 虽有短期盈利弹性，但在动能放缓和新增供给风险下，估值上行空间更受约束。

风险

• DDR4 涨价在 2H26 放缓，导致旧内存股价弹性弱于盈利弹性。
• KV cache 压缩、服务器系统优化和长期协议谈判削弱 DDR4 需求或价格持续性。
• CXMT 增加 DDR4 支持，带来新增供给压力。
• Intel EMIB-T 的量产良率、执行能力和外部客户服务经验仍存在不确定性。
• TSMC CoWoS reticle 支持和 CoPoS 进度可能影响 EMIB-T 分配比例。
• AP Memory 的 IPD、WoW 和 AI 业务放量慢于预期，或客户预付款进度低于预期。
• GigaDevice 面临 NOR 下行周期、MCU 竞争加剧和 DRAM 业务发展低于预期的风险。

后续跟踪

• MLC NAND 与 NOR Flash 在 2Q26 是否实现接近 100% 的价格上涨，并能否在 2H26 维持高双位数涨幅。
• DDR4 8Gb 是否突破 USD20、4Gb 是否突破 USD10，以及 2H26 涨价斜率是否放缓。
• AP Memory 是否获得来自终端客户的预付款，这是 EMIB-T 机会落地的重要信号。
• Intel EMIB-T 的试产、良率和量产节奏，尤其是 2027 年 trial run 与 2028 年 mass production 计划。
• Google、AWS 和 Meta 等 AI ASIC 客户在 Intel EMIB-T 与 TSMC CoWoS/CoPoS 之间的产能分配。
• GigaDevice 在 2027 年 16G LPDDR4 与 32G DDR4 于 CXMT Gen 4 平台的放量进度。
• NOR Flash、MCU、IPD、WoW packaging 对 AP Memory 与 GigaDevice 毛利率和收入结构的实际贡献。