旧内存供需改善延续，缺少长协未必削弱定价权

概览

报告聚焦大中华区旧内存市场，认为旧内存与主流存储器的走势分化将持续。尽管市场担忧客户未签订固定价格长期协议会削弱周期持续性，但报告判断现货及短期定价环境反而可使供应商受益于快速上涨的价格。

核心观点

DDR4需求扩大且供给收缩，SLC NAND和NOR Flash维持供不应求，是本轮旧内存景气的核心。定价上行将显著改善Winbond、Macronix、GigaDevice和PSMC的收入、毛利率与盈利预期。与此同时，存储器行业波动上升，研究团队通过提高股权风险溢价或降低估值倍数来反映风险。

分析框架

以供需、ASP、产能配置、终端需求和公司盈利预测修订为主线，结合情景估值评估个股风险回报。Winbond、PSMC和Macronix采用P/B估值，GigaDevice采用剩余收益模型。

方法论与常识提炼

• 估值市净率估值

  P/B

  用于盈利波动较大的大中华区存储器IDM及代工企业，以预测每股净资产和目标市净率推导目标价。

• 估值剩余收益模型

  Residual Income Model

  用于GigaDevice的长期价值评估，关键假设包括股权资本成本、中期增长率、永续增长率和派息率。

• 行业分析供需与ASP分析

  供需缺口与价格传导

  通过产品供给、需求、产能分配和ASP变化判断价格周期及对收入和毛利率的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Winbond Electronics Corp (2344.TW)

  DDR4、NOR Flash及SLC NAND价格上行的受益者

  优势

  覆盖多类旧内存产品，并拥有SiCap/CUBE相关长期机会。

  劣势

  逻辑业务可能面临逆风，估值对存储器周期波动敏感。

  对比

  2026—2028年EPS分别上调17%、30%、34%，目标价维持NT$288。

  风险

  NOR或DRAM价格转弱、市场重新过剩、SLC NAND发展不及预期。

• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)

  NOR Flash、MCU本土化及特色DRAM上行的受益者

  优势

  中国MCU份额提升、汽车MCU本土化空间、NOR价格上行及CXMT平台合作机会。

  劣势

  估值受更高行业波动和竞争环境影响。

  对比

  2026—2028年EPS分别上调108%、49%、48%，目标价由Rmb888下调至Rmb750。

  风险

  NOR/SLC NAND价格下跌、MCU竞争加剧、DRAM业务推进延迟。

• Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)

  成熟制程、特色DRAM和3D AI代工业务的受益者

  优势

  受益于价格和利用率改善、Micron合作及3D AI代工业务扩张。

  劣势

  成熟制程景气和新业务收入爬坡存在不确定性。

  对比

  2026—2028年EPS分别上调18%、17%、13%，目标价维持NT$111。

  风险

  消费电子需求走弱、库存去化拉长、竞争加剧、价格侵蚀快于预期。

• Macronix International Co Ltd (2337.TW)

  SLC/MLC NAND及NOR Flash价格上行的受益者

  优势

  对旧Flash定价上行具有较高盈利弹性。

  劣势

  风险回报更偏向熊市情景，估值倍数因波动上升而下调。

  对比

  2026—2028年EPS分别上调139%、144%、147%，目标价维持NT$220。

  风险

  SLC/MLC NAND或NOR价格回落、行业供给恢复及利润率不及预期。

关键数据

• DDR4价格展望2026年第三季度约上涨50%，第四季度继续双位数上涨主流供应商退出DDR4供给，且消费类需求增加。
• SLC NAND价格展望2026年第三、四季度均预计上涨50%以上产能约束及供应商不愿将晶圆产能分配给旧产品；紧张格局或延续至2027年。
• NOR Flash价格展望2026年第三季度或上涨30%—40%，第四季度可能延续工业、汽车、网络、边缘AI和AI服务器需求提供支撑。
• Winbond EPS修订2026—2028年分别上调17%、30%、34%目标价维持NT$288。
• GigaDevice EPS修订2026—2028年分别上调108%、49%、48%目标价由Rmb888下调至Rmb750。
• PSMC EPS修订2026—2028年分别上调18%、17%、13%目标价维持NT$111。
• Macronix EPS修订2026—2028年分别上调139%、144%、147%目标价维持NT$220，但熊市情景值下调至NT$100。

影响与含义

报告对旧内存产业链维持积极判断：供给紧张下的ASP上行有望带来超预期盈利弹性，且无固定价格长协并不必然不利于供应商。个股选择上应同时关注产品结构、价格传导、产能利用率及估值对行业波动的敏感性。

风险

• 旧内存价格涨幅低于预期或在2026年底提前回落。
• DDR4、NOR Flash或SLC NAND供给增加，行业重新进入过剩。
• 消费电子需求疲软、渠道库存去化延长。
• 中国及海外竞争加剧，压缩产品价格和市场份额。
• 存储器行业波动加大，导致估值倍数和目标价承压。
• 特色DRAM、MCU、3D AI代工及CUBE等新业务发展慢于预期。

后续跟踪

• DDR4在2026年第四季度的实际报价及供需缺口。
• SLC NAND产能配置、MLC向SLC迁移和2027年供给紧张程度。
• NOR Flash在工业、汽车、网络、边缘AI和AI服务器的需求强度。
• 各公司ASP、毛利率、库存和产能利用率的季度变化。
• 主流存储器厂商对DDR4及旧产品的减产或退出节奏。
• GigaDevice的MCU份额、CXMT合作和DRAM业务进展。
• PSMC的3D AI代工收入爬坡及成熟制程景气。