US tariff impact on China-to-US trade flows and freight transportation研报解读

概览

本周跟踪报告评估关税和供应链变化如何影响中国至美国的货运、西海岸进口、物流定价及运输行业状况。Goldman Sachs认为最新信号喜忧参半且波动较大，但相信多项周期性和结构性因素可支持2026年美国货运量出现更持久的改善。

核心观点

最新高频数据显示，中国至美国货运短期放缓，但同比仍保持增长。截至9月17日当周，中国至美国的重载船舶环比下降5%，此前一周下降8.5%；同比增长5%，低于此前的8%。中国至美国TEU同样环比下降5%，但同比增长5%。Goldman Sachs指出，这些数据波动大且可能修订，因此应观察多周趋势，而不应将单周变动视为决定性结论。 洛杉矶港前景显示短期将显著反转。最新一周计划进入洛杉矶的TEU环比下降约8%，此前两周分别为-17%和+11%。Port Optimizer数据显示，下周环比将增长30%，两周后则下降1%。同比表现预计明显转正，下周约为+40%，两周后为+16%。Goldman Sachs表示，9月进口水平将有助于判断托运人是否在补库存、旺季是否开始、春季的提前备货是否代表航运旺季前置，以及较低的有效关税率如何影响订货决策。 其他贸易和运输指标仍不均衡。中国大陆至美国的重载船舶和TEU平均同比均增长3%，而不含中国大陆的亚洲地区船舶和TEU分别同比下降7%和12%；后者包括越南、韩国、台湾和日本。截至9月13日当周，中国主要港口吞吐量环比增长3%、同比增长7%。西海岸铁路联运量同比持平，而前一周增长20%，劳动节时点影响了此前比较。西海岸三大港口——洛杉矶、长滩和奥克兰——的月度总量从6月到7月环比增长5%，接近6%的历史季节性均值，但同比下降5%。 尽管运量信号偏弱，部分运输方式的定价仍较坚挺。中国/东亚至美国西海岸的海运集装箱运价环比上涨3.5%，同比为3.7倍。Goldman Sachs预计，地缘政治发展可能改变全球运力、带来附加费并影响较早到来的旺季，因此未来数周仍将波动。亚太至北美空运货量和运价按两个周度区间比较分别增长3%和2%。Drewry上海至洛杉矶空运运价8月环比上涨9.5%，此前7月下降21%；该机构表示，海湾地区空运运力减少和航空燃油价格上涨可能影响9月运价，具体取决于地缘政治事态发展。 西海岸卡车运营状况仍较疲软。货源可得性环比下降24%、同比下降37%；不含燃油的整车即期运价环比下降3%，但同比上涨11%。Goldman Sachs认为，7月至8月卡车活动下降可能表明5月和6月的提前备货正在消退。不过，洛杉矶进口量持续同比增长以及铁路联运量保持正增长，可能使西海岸卡车运输趋于稳定；若订货活动回升，运价和货量可能在年末前改善。该机构的供应链拥堵跟踪指标维持在2，瓶颈指数环比下降10%，流动性接近新冠疫情前基准。 库存数据呈现混合态势。8月上游企业对企业库存指数降至49，低于7月的59；下游零售库存指数则从46.3升至61.9。物流经理指数库存成本指标从77升至78.6，表明库存成本扩张加快。7月零售商、制造商和批发商库存销售比分别为1.09、1.47和1.20，6月分别为1.08、1.48和1.19。Goldman Sachs还估计，美国8月进口额同比大致持平，此前7月估计同比减少约$1.82 billion，而5月和6月平均同比增加$3.16 billion。 对于运输股，Goldman Sachs认为，持续的运量增长——尤其是高利润率企业对企业、商业和制造业货运——是实现利润和盈利见底并进入上调周期的关键条件。该机构认为，2025年大部分时间运输行业的普遍跑输，部分源于关税不确定性、提前备货需求，以及托运人对库存订货量的犹豫；其认为这可能导致第四季度报告期出现弱于季节性的航运旺季。尽管如此，该机构仍看好2026年的复苏逻辑。其列举的支持因素包括：4月2日2026年“Liberation Day”周年后托运人规划可能更具可预测性、预计的美联储降息、美国制造业投资增加、加速折旧恢复、潜在的回流或近岸外包，以及“中国加一或加二”的供应链多元化。 Goldman Sachs指出，EXPD和CHRW等货运代理可能受益于波动性和报关经纪需求增加。该机构还认为，UPS和FDX均为报告中列出的Buy评级公司，可能受益于快速周转物流、空运及全球网络，这些能力可帮助客户调整供应链。与此同时，该机构指出，海运运价同比比较将面临挑战，且红海重新开放可能增加有效运力。

分析框架

Goldman Sachs综合使用船舶离港、TEU、计划港口进口量、海运和空运运价、铁路联运、卡车货源和即期运价、港口吞吐量、拥堵及库存等周度和日度指标。其比较环比与同比变化，通过多周趋势降低时点噪音，并将货运流量与关税政策、托运人库存决策、运输定价及更广泛的运量复苏前景联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对货运量、运力、定价、库存和物流状况进行高频跟踪。

  报告通过航运量、港口进口、卡车货量、运价及库存状况的变化，评估货运需求、可用运力及其对运输活动的潜在影响。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  关税和采购来源变化通过进口、港口、联运网络、卡车运输、货运代理和包裹物流传导。

  报告追踪关税不确定性和托运人订货变化如何影响海运进口，继而影响国内货运量、物流定价及运输公司的相关敞口。

• 其他

  基于TEU同比变化和每个集装箱估算价值的隐含贸易额估算。

  Goldman Sachs通过将TEU变化乘以每TEU估算价值来估算月度进口额变化，并利用2022年海运贸易和重载集装箱数据及约3%的年通胀率，得出每个集装箱约$57,000的估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EXPD

  可能受益于贸易波动和更强的报关经纪需求。

  优势

  可能受益于货运代理和报关经纪活动。

  对比

  与CHRW一同被归为货运代理受益者。

  风险

  海运运价同比比较存在挑战，且贸易不确定性仍存。

• CHRW

  可能受益于贸易波动和更强的报关经纪需求。

  优势

  可能受益于货运代理和报关经纪活动。

  对比

  与EXPD一同被归为货运代理受益者。

  风险

  海运运价同比比较存在挑战，且贸易不确定性仍存。

• UPS

  可能受益于快速周转物流、空运以及支持客户调整供应链的全球网络。

  优势

  快速周转物流、空运敞口和全球网络。

  对比

  与FDX一同被归为Buy评级的包裹物流受益者。

  风险

  贸易流波动和航运需求不确定性。

• FDX

  可能受益于快速周转物流、空运以及支持客户调整供应链的全球网络。

  优势

  快速周转物流、空运敞口和全球网络。

  对比

  与UPS一同被归为Buy评级的包裹物流受益者。

  风险

  贸易流波动和航运需求不确定性。

关键数据

• 中国至美国重载船舶-5% WoW; +5% YoY截至9月17日当周；前一周同比增长为+8%。
• 中国至美国TEU-5% WoW; +5% YoY截至9月17日当周。
• 洛杉矶港计划TEU-8% latest week; +30% next week; -1% two weeks out预计下周同比增长+40%，两周后同比增长+16%。
• 中国/东亚至美国西海岸运价+3.5% WoW; 3.7x YoY最新周度读数。
• 西海岸整车货源可得性-24% WoW; -37% YoY不含燃油的整车即期运价同比为+11%，环比为-3%。
• 西海岸三大港口货量+5% sequentially; -5% YoY6月至7月变动；7月历史环比均值为+6%。
• 上游与下游库存读数49 upstream; 61.9 downstream8月上游B2B库存较7月的59收缩，零售库存则在46.3之后扩张。
• 估算月度进口额变化Broadly unchanged YoY in August此前7月估计同比约为-$1.82 billion，5月和6月平均同比增长+$3.16 billion。

影响与含义

报告将预计的洛杉矶进口反弹视为西海岸货运潜在的建设性信号，但并不将其视为持久复苏的确认。Goldman Sachs表示，运输业盈利复苏最终取决于更强的运量，特别是商业和制造业货运，并认为国内制造业、回流生产、供应链多元化和更宽松的货币政策可能在2026年提供支持。

风险

• 关税不确定性和不确定的地缘政治环境可能继续扰乱托运人订货和货运流。
• 周度高频指标波动大、易受时点影响且可能修订。
• 全球运力变化、潜在附加费和地缘政治事件可能使海运运价持续波动。
• 红海重新开放可能增加有效海运运力，并使海运运价同比比较更为困难。

后续跟踪

• 9月进口水平，以及其是否显示补库存、旺季提前或提前备货需求消退。
• 较低的有效关税率是否改变进口订货决策。
• 下周及两周后洛杉矶港计划TEU。
• 随着进口和订货活动发展，西海岸卡车货量和运价能否趋于稳定。
• 海湾地区扰动及航空燃油价格对空运运力和运价的影响。
• 2026年高利润率商业和制造业货运量增长的速度。