Li Auto（LI）：UBS将理想汽车目标价下调至US$17，但基于现金实力和利润率修复潜力维持Buy

概览

UBS在理想汽车经历较长经营下行期后重新评估公司，并将目标价下调至US$17。报告认为，较弱的短期销售和盈利前景支持下调预测，但现金充裕的资产负债表、产品驱动的利润率修复前景以及低迷估值，仍为逐步重估留下空间。

核心观点

由于国内市场疲弱、竞争激烈、库存清理和原材料成本上升使经营下行期超出此前预期，UBS将理想汽车目标价从US$23.00下调至US$17.00。该机构将2026-28年销量预测下调约15%，并将毛利率预测平均下调1.9个百分点。UBS目前预计公司2026年净亏损Rmb4.7bn，而此前预测为净利润Rmb1.1bn；2027年和2028年净利润预测也从Rmb4.5bn和Rmb7.0bn下调至Rmb1.3bn和Rmb4.5bn。UBS将H1 2026视为盈利能力可能的低点。 单位经济效益反映出经营压力。理想汽车H1 2026单车收入同比下降10%至Rmb235.7k，而单车销售成本同比上升3%至Rmb217.2k。因此，单车毛利同比下降64%至Rmb18.5k，单车经营亏损扩大至Rmb32.3k。不过，UBS指出8月销量同比反弹32%，并提到i6销量超过小米Yu7和极氪7x。该机构认为这体现了品牌实力和客户忠诚度，同时强调理想汽车的Mach M1和Mach VLA能力在自动驾驶和物理AI领域仍具竞争力。 UBS预计，随着产品结构改善、运营效率提升和新产品逐步放量，利润率将有所改善。管理层预计车辆毛利率将从Q2不足10%回升至Q4 2026的15-20%区间；UBS另行提及Q4有望回升至超过15%。新L9 Li版本自上市以来占L9销量逾85%，UBS认为这将支持由产品组合带动的利润率修复。报告还将MEGA和i9在H2的推出，以及i8/i6产品周期，视为未来销量和盈利修复的潜在推动因素。其2027年基准情形假设销量为498,993辆、车辆毛利率为15.0%。 资产负债表实力是该投资逻辑的核心。UBS估计理想汽车净现金约Rmb80bn，超过市值的90%，且经营现金流已转正。该机构认为，这些流动性使公司有能力应对长期低迷、等待下一轮盈利上行周期，并可能通过进一步回购支持股东回报。管理层于3月底宣布US$1bn回购计划，截至8月下旬已完成63%。UBS提到公司拥有US$12bn现金，并认为若缺乏有吸引力的投资机会，进一步回购在理论上是可能的，尤其考虑到管理层历来审慎的现金管理和有限的收购活动。 修订后的目标价采用分部估值法，将经营价值与超额现金分开。UBS按同业平均0.45x 2027E EV/Sales对核心汽车业务估值US$9.3bn，再加上扣除营运资本需求后的US$7.9bn净现金，得出US$17.2bn股权价值和US$17.00目标价。详细测算采用2027E收入Rmb139,955m、2027E平均售价Rmb266k和USDCNY 6.8。UBS指出，按一致预期，理想汽车交易于0.20x和0.16x 2026E及2027E EV/Sales，企业价值接近零；报告还引用约0.1x的12个月EV/Sales，较两年均值0.5x低逾一个标准差。UBS认为，低估值已反映大量悲观情绪，若盈利和利润率企稳，存在重估空间。 UBS的情景分析显示估值对执行情况敏感。上行情形采用549k的2027E销量、16.0%车辆毛利率和0.50x EV/Sales，对应US$19.00每股。基准情形采用499k销量、15.0%毛利率和0.45x EV/Sales，对应US$17.00；下行情形则假设449k销量、14.5%毛利率和0.10x EV/Sales，对应US$10.00。尽管报告维持Buy，其短期量化评估更为谨慎：认为下次业绩存在下行偏向，且未来三个月没有催化剂。

分析框架

UBS首先根据年初至今销售弱于预期和H1库存清理影响，重新评估销量、利润率和盈利预测；随后考察产品组合、单位经济效益、竞争定位和财务灵活性，并采用将核心汽车业务与净现金分开的分部估值法。情景分析将目标价区间与2027年销量、车辆毛利率和EV/Sales倍数假设相联系。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS以同业平均2027E EV/Sales倍数估值理想汽车的汽车业务，并单独加回扣除营运资本需求后的净现金。

• 估值方法PS 估值

  EV/Sales倍数估值

  核心汽车业务按0.45x 2027E EV/Sales估值，报告同时将理想汽车当前远期EV/Sales倍数与历史水平及同业比较。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、价格和利润率情景分析

  UBS将估值结果与2027年销量、平均售价、车辆毛利率和估值倍数假设相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Li Auto (LI.US)

  主要覆盖公司；UBS认为，在预期H1 2026低点之后，公司存在盈利和利润率修复潜力。

  优势

  约Rmb80bn净现金、经营现金流转正、i6销售动能、品牌实力、自动驾驶能力及潜在回购。

  劣势

  销量增长低迷、H1 2026亏损、库存清理压力和较高原材料成本。

  对比

  UBS指出，i6销量超过小米Yu7和极氪7x；理想汽车年初至今股价下跌29%，与Nio相同，但好于XPeng的48%跌幅。

  风险

  需求疲弱、上升的电池原材料成本、竞争超预期以及NEV补贴减少。

• Nio

  用于相对表现和估值比较的电动汽车可比公司。

  对比

  Nio年初至今股价下跌29%；UBS可比公司表显示其2027E EV/Sales为0.3x，而Li Auto为0.1x。

• XPeng

  用于相对表现和估值比较的电动汽车可比公司。

  对比

  XPeng年初至今股价下跌48%；UBS称尽管理想汽车面临经营挑战，其表现仍优于XPeng。

关键数据

• 12个月目标价US$17.00由US$23.00下调。
• 当前股价US$11.52截至21 Sep 2026。
• 2026年净利润预测Rmb(4.7)bn由此前预计净利润Rmb1.1bn下调。
• 2027/2028年净利润预测Rmb1.3bn / Rmb4.5bn由Rmb4.5bn / Rmb7.0bn下调。
• 净现金Around Rmb80bn据UBS称，超过市值的90%。
• 车辆毛利率Below 10% in Q2 2026; above 15% expected by Q4 2026预期修复与产品组合和运营效率改善有关。
• 2027E核心汽车业务估值US$9.3bn基于同业平均0.45x 2027E EV/Sales倍数。
• 回购计划完成比例63%3月底宣布的US$1bn计划中，截至8月下旬已完成的比例。

影响与含义

UBS认为，理想汽车的低估值已反映竞争和销售疲弱带来的大部分盈利下行。该机构认为，若公司恢复车辆利润率、改善产品动能并维持财务纪律，投资者信心可能修复；同时，大额现金余额可提供下行支撑及进一步回购的灵活性。

风险

• 若经济去杠杆和整体放缓压制汽车需求，需求可能弱于预期。
• 电池供应商集中可能削弱理想汽车的议价能力，并增加其对钴和锂成本的敞口。
• 竞争可能超出预期地加剧，包括更多Tesla本地化生产以及传统OEM推出电动车型。
• NEV补贴若以快于预期的速度减少，可能对理想汽车财务表现产生不利影响。

后续跟踪

• 车辆毛利率能否如管理层预期在Q4 2026回升至超过15%。
• L9 Li版本、MEGA、i8/i6和i9推出后的销售动能。
• 能否实现约499k辆的2027E基准销量假设。
• 理想汽车是否完成现有US$1bn回购计划或宣布进一步回购。
• 竞争强度、库存清理压力和电池原材料成本。