电动车继续跑赢燃油车，但中国乘用车总需求仍低迷
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电动车继续跑赢燃油车，但中国乘用车总需求仍低迷
野村认为5月中国本地乘用车需求未见明显改善，预计同比仍下滑20%+；但EV渗透率有望连续维持60%+，海外贡献和份额提升将成为车企分化关键。
- 5月中国本地乘用车市场预计同比下降20%+，整体批发出货表现仍不理想。
- EV车企受产品和技术升级支撑继续明显跑赢燃油车企，预计中国市场EV渗透率再度超过60%。
- BYD 5月乘用车销量377k，环比+20.0%；海外销量160.6k、同比+80%，是改善的重要来源。
- NIO、Leapmotor表现强劲，NIO 5月交付37.7k、同比+62.3%，Leapmotor批发81.6k、同比+81.0%并创新高。
- 在缺乏增量支持政策的背景下，野村对2026年剩余时间的本地需求展望转向更谨慎。
研报解读
概览
本报告是野村对中国汽车/EV行业5月批发销量的快评。报告指出，北京车展后本地需求未出现有意义改善，预计5月中国本地乘用车市场仍有20%+同比下滑；但EV玩家凭借更积极的产品和技术升级继续跑赢燃油车企，EV渗透率预计再度超过60%。
核心观点
核心判断是：整体汽车需求仍低迷，增量政策缺位使2026年剩余时间的本地需求展望更谨慎；同时行业内部分化加大，具备强海外贡献、明显本地出货增长或市场份额提升的车企更可能跑赢同业。BYD的海外销量、NIO与Leapmotor的交付增长、XPENG的GX需求，以及Li Auto后续技术活动和新L8发布，是报告重点关注的公司层面变量。
分析框架
报告主要结合中国OEM公布的5月批发销量、CPCA前24天初步数据、野村行业订单调研、公司交付指引与目标价估值披露，对本地需求、EV渗透率、品牌销量分化和个股催化因素进行交叉验证。
方法论与常识提炼
用品牌月度批发/交付数据评估行业景气和份额变化。
报告比较5月各车企销量的同比与环比变化，并结合CPCA初步数据判断本地乘用车需求仍弱、EV渗透率维持高位。
通过订单动能和市场反馈判断短期交付趋势。
报告多次引用行业检查来判断NIO ES9、XPENG GX等车型需求，以及未来数月出货改善的可见度。
分部加总估值。
BYD目标价HKD127基于SOTP方法，其中汽车及相关产品分部采用25x FY26F P/E，BYD Electronics采用17x FY26E P/E。
折现现金流估值。
Li Auto、NIO、XPENG相关目标价披露采用DCF方法，并使用WACC、市场风险溢价、终端增长率和12个月远期估值假设。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 中国EV板块行业主题
- 优势
- EV渗透率预计继续超过60%，产品和技术升级支撑相对燃油车的表现优势。
- 劣势
- 本地乘用车需求仍弱，5月预计同比下滑20%+。
- 对比
- EV玩家整体跑赢ICE车企，但EV内部表现分化明显。
- 风险
- 缺乏增量支持政策、价格竞争加剧和宏观需求低迷可能压制销量与利润率。
- BYD (1211 HK)重点覆盖公司
- 优势
- 5月乘用车销量377k，环比+20.0%；海外销量160.6k、同比+80%；超充车型反馈积极，4nm智能驾驶芯片提升关注度。
- 劣势
- 推算本地批发216.3k、同比仍下降25%，本地需求尚未完全修复。
- 对比
- 海外增长使BYD相对本地市场表现更有支撑。
- 风险
- 竞争加剧影响利润率或份额、海外扩张慢于预期、技术平台升级对需求拉动不及预期。
- NIO (NIO US)重点覆盖公司
- 优势
- 5月交付37.7k、同比+62.3%、环比+28.4%；NIO品牌连续保持20k+，Onvo和Firefly提供增量。
- 劣势
- 未来改善依赖ES9订单动能和新车型持续放量。
- 对比
- 在新势力中动能较强，报告预计未来数月交付环比改善。
- 风险
- 产能爬坡不足、新车型未能进一步获取份额、费用改善不及预期。
- XPENG (XPEV US)重点覆盖公司
- 优势
- GX需求动能被认为较稳，报告预计未来几个月交付改善，并认为2Q26E 100-106k指引可达成。
- 劣势
- 5月交付32.2k，同比仍下降4.1%。
- 对比
- 环比+3.7%，相对总需求低迷环境仍具改善信号。
- 风险
- 2026年新车型增长不及预期、中国汽车竞争进一步加剧、robotaxi和人形机器人进展慢于预期。
- Li Auto (LI US)重点覆盖公司
- 优势
- 5月33.4k交付使2Q26E 95k-100k指引仍在轨；6月智能汽车技术活动和新L8发布可能成为催化。
- 劣势
- 5月交付同比-18.4%、环比-2.2%；报告认为L9 Ultra订单改善仍需更多努力。
- 对比
- 相较NIO和Leapmotor的强增长，Li Auto当前交付动能偏弱。
- 风险
- 中国EV竞争加剧、新L系列车型动能弱于预期、供应链扰动；上行风险来自BEV和新L系列销量更强、利润率恢复更好及海外扩张更快。
- Leapmotor行业样本
- 优势
- 5月批发81.6k，同比+81.0%、环比+14.3%，创历史新高。
- 劣势
- 报告未披露更详细的盈利、订单或估值信息。
- 对比
- 报告称其为新势力中表现最佳者。
- 风险
- 行业竞争和本地需求疲弱可能影响后续增长延续性。
- Geely/Zeekr/Galaxy行业样本
- 优势
- Zeekr 5月34.4k出货，同比+81.8%、环比+8.1%，延续强劲增长。
- 劣势
- Geely总NEV销量133.4k，同比-3.4%、环比-1.6%；Galaxy 81.7k，同比-19.8%。
- 对比
- 内部品牌分化明显，Zeekr强于Galaxy。
- 风险
- 新能源品牌组合表现不均衡，若本地需求继续走弱可能拖累整体NEV增长。
关键数据
- 中国本地乘用车市场预计5月同比下滑20%+基于CPCA前24天初步数据和野村行业调研。
- 中国EV渗透率预计5月60%+EV玩家继续明显跑赢燃油车企。
- BYD乘用车销量377k，同比基本持平，环比+20.0%海外销量160.6k、同比+80%；推算本地批发216.3k、同比-25%，较4月-39%改善。
- Geely新能源销量133.4k，同比-3.4%，环比-1.6%Zeekr 34.4k、同比+81.8%；Galaxy 81.7k、同比-19.8%。
- Leapmotor批发销量81.6k，同比+81.0%，环比+14.3%达到历史新高，并被报告称为新势力中表现最佳。
- NIO交付量37.7k，同比+62.3%，环比+28.4%NIO品牌月交付20k+；Onvo 12k；Firefly 5.7k；2Q26F 110-115k指引预计可达成。
- XPENG交付量32.2k，同比-4.1%，环比+3.7%GX需求动能较强，报告认为2Q26E 100-106k指引大概率可实现。
- Li Auto交付量33.4k，同比-18.4%，环比-2.2%报告认为其2Q26E 95k-100k交付指引仍在轨；新L8发布可能成为后续催化。
- Xiaomi与HIMA交付Xiaomi 30k+；HIMA 46.1kHIMA同比+3.8%、环比+40.8%。
- 目标价披露BYD HKD127；Li Auto USD20；NIO USD8.60；XPENG USD23BYD采用SOTP估值；Li Auto、NIO、XPENG披露为DCF估值。
影响与含义
投资含义上，报告不否认中国汽车总需求仍承压，但更强调EV与燃油车之间、以及EV车企内部之间的结构性分化。短期更值得关注的不是行业总量修复，而是海外销量贡献、智能化/超充等技术升级带来的订单改善，以及能否兑现季度交付指引。
风险
- 缺乏增量支持政策导致中国本地乘用车需求继续低迷。
- 中国EV市场竞争进一步加剧，可能压缩车企利润率或市场份额。
- 海外业务扩张慢于预期，削弱BYD等企业的增长支撑。
- 技术平台升级、超充或智能驾驶功能对需求拉动低于预期。
- 新车型订单和交付爬坡不及预期，影响季度交付指引兑现。
- 供应链扰动可能影响EV和智能汽车交付。
- 宏观市场趋势和目标价相关公司特定风险可能阻碍目标价实现。
后续跟踪
- CPCA月度零售/批发数据及中国EV渗透率是否继续维持60%+。
- 是否出台新的汽车消费或新能源汽车支持政策。
- BYD海外销量、本地批发降幅收窄情况、超充车型反馈和4nm智能驾驶芯片进展。
- NIO ES9订单动能以及2Q26F 110-115k交付指引兑现情况。
- XPENG GX需求延续性和2Q26E 100-106k交付指引达成情况。
- Li Auto 6月智能汽车技术活动、新L8发布以及L9 Ultra订单改善。
- Zeekr、Galaxy、Leapmotor等品牌的月度销量分化是否持续。