Li Auto（LI）：UBSはLi Autoの目標株価をUS$17へ引き下げる一方、現金の強さと利益率回復の可能性を理由にBuyを維持

概要

UBSは、長引く事業低迷後のLi Autoを見直し、目標株価をUS$17へ引き下げた。短期的な販売・収益見通しの悪化は予想引き下げを正当化する一方、現金の厚いバランスシート、製品主導の利益率回復見通し、低迷したバリュエーションは段階的なリレーティング余地を残すと論じている。

主要見解

UBSは、中国国内市場の弱さ、激しい競争、在庫消化、原材料コスト上昇により事業低迷が従来想定より長引いたことを受け、Li Autoの目標株価をUS$23.00からUS$17.00へ引き下げた。2026-28年の販売台数予想を約15%引き下げ、粗利率予想を平均1.9パーセントポイント下げている。現在は2026年にRmb4.7bnの純損失を予想しており、従来のRmb1.1bnの純利益予想から悪化した。2027年と2028年の純利益予想もRmb4.5bn、Rmb7.0bnからRmb1.3bn、Rmb4.5bnへ下方修正した。UBSはH1 2026を収益性の底とみている。 事業圧力はユニットエコノミクスにも表れている。Li AutoのH1 2026の1台当たり売上高は前年比10%減のRmb235.7kとなり、1台当たり売上原価は3%増のRmb217.2kだった。この結果、1台当たり粗利益は64%減のRmb18.5kとなり、1台当たり営業損失はRmb32.3kへ拡大した。一方、UBSは8月の販売台数が前年比32%反発したことを指摘し、i6の販売がXiaomiのYu7とZeekrの7xを上回ったとしている。これをブランド力と顧客ロイヤルティの証左とみるとともに、Mach M1とMach VLAの能力を自動運転およびフィジカルAIにおける競争力として強調している。 UBSは、製品ミックスの改善、業務効率の向上、新製品の勢いにより利益率が改善すると予想する。経営陣は、車両粗利率がQ2の10%未満からQ4 2026には15-20%の健全なレンジに戻ると見込んでおり、UBSはQ4に15%超への回復にも言及している。新しいL9 Liバージョンは発売以降L9販売の85%超を占め、UBSはこれがミックス主導の利益率回復を支えるとみる。レポートは、H2のMEGAとi9の投入、およびi8/i6の製品サイクルを、将来の販売台数と収益性回復を促す要因として挙げる。2027年のベースケースでは、販売台数498,993台、車両粗利率15.0%を想定している。 バランスシートの強さが投資判断の中心である。UBSは、Li Autoが約Rmb80bnの純現金を保有し、時価総額の90%超に相当すると推定しており、営業キャッシュフローもプラスに転じたと指摘する。この流動性により、長引く低迷を乗り切り、次の収益性上昇局面を待ち、さらに自社株買いを通じて株主還元を支援できるとみている。経営陣は3月下旬にUS$1bnの自社株買いプログラムを発表し、8月下旬までに63%を完了した。UBSはUS$12bnの現金を指摘し、魅力的な投資機会がなければ、慎重な現金管理と限定的な買収実績を踏まえ、追加の自社株買いも理論上可能とみている。 修正後の目標株価は、事業価値と余剰現金を分けるSOTP手法に基づく。UBSは、同業平均の0.45x 2027E EV/Salesを用いて中核自動車事業をUS$9.3bnと評価し、運転資金要件を除くUS$7.9bnの純現金を加算して、US$17.2bnの株主価値とUS$17.00の目標株価を導出した。詳細な算定には、2027E売上高Rmb139,955m、2027E平均販売価格Rmb266k、USDCNY 6.8を用いている。UBSによると、Li Autoはコンセンサス予想で2026Eと2027EのEV/Salesが0.20x、0.16xで取引され、企業価値はゼロ近辺にある。また、12カ月先EV/Salesは約0.1xで、2年平均の0.5xを1標準偏差超下回ると指摘する。UBSは、低いバリュエーションには悲観の多くが織り込まれており、利益と利益率が安定すればリレーティングの余地があるとみる。 UBSのシナリオは実行力に対する感応度を示す。上振れケースは2027E販売台数549k、車両粗利率16.0%、EV/Sales 0.50xを用い、US$19.00を導く。ベースケースは499k台、粗利率15.0%、EV/Sales 0.45xでUS$17.00、下振れケースは449k台、粗利率14.5%、EV/Sales 0.10xでUS$10.00を想定する。レポートはBuyを維持するが、短期の定量評価はより慎重であり、次回決算には下振れ偏向があり、今後3カ月に触媒はないとしている。

分析フレームワーク

UBSはまず、年初来の販売不振とH1の在庫消化による影響を踏まえ、販売台数、利益率、収益予想を再評価する。次に製品ミックス、ユニットエコノミクス、競争上の位置付け、財務柔軟性を検討し、中核車両事業と純現金を分離するSOTP評価を適用する。シナリオ分析では、目標株価レンジを2027年の販売台数、車両粗利率、EV/Sales倍率の前提に結び付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  サム・オブ・ザ・パーツ評価

  UBSは、同業平均の2027E EV/Sales倍率でLi Autoの自動車事業を評価し、運転資金要件を除く純現金を別途加算している。

• バリュエーション手法PSR評価

  EV/Salesマルチプル評価

  中核自動車事業は0.45x 2027E EV/Salesで評価され、レポートはLi Autoの現在のフォワードEV/Sales倍率を過去および同業と比較している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  販売台数、価格、利益率のシナリオ分析

  UBSは、評価結果を2027年の販売台数、平均販売価格、車両粗利率、評価倍率の前提と結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Li Auto (LI.US)

  主たるカバレッジ企業。UBSは、想定されるH1 2026の底を過ぎた後に利益と利益率が回復する可能性をみている。

  強み

  約Rmb80bnの純現金、プラスに転じた営業キャッシュフロー、i6の販売モメンタム、ブランド力、自動運転能力、潜在的な自社株買い。

  弱み

  鈍い販売台数成長、H1 2026の損失、在庫消化圧力、原材料コストの上昇。

  比較

  UBSは、i6がXiaomiのYu7とZeekrの7xを上回っていると指摘する。Li Autoの年初来株価下落率29%はNioと同じだが、XPengの48%下落より小さい。

  リスク

  需要の弱さ、電池原材料コストの上昇、予想以上の競争、NEV補助金の減少。

• Nio

  相対パフォーマンスとバリュエーション比較に用いるEV同業他社。

  比較

  Nioの株価は年初来29%下落。UBSの比較表では、2027E EV/Salesは0.3xで、Li Autoの0.1xに対して高い。

• XPeng

  相対パフォーマンスとバリュエーション比較に用いるEV同業他社。

  比較

  XPengの株価は年初来48%下落。UBSは、事業上の課題にもかかわらずLi AutoがXPengをアウトパフォームしたと述べる。

主要データ

• 12カ月目標株価US$17.00US$23.00から引き下げ。
• 現在株価US$11.5221 Sep 2026時点。
• 2026年純利益予想Rmb(4.7)bn従来のRmb1.1bnの純利益予想から下方修正。
• 2027/2028年純利益予想Rmb1.3bn / Rmb4.5bnRmb4.5bn / Rmb7.0bnから下方修正。
• 純現金Around Rmb80bnUBSによれば、時価総額の90%超。
• 車両粗利率Below 10% in Q2 2026; above 15% expected by Q4 2026回復見通しは製品ミックスと業務効率に関連する。
• 2027E中核自動車事業評価額US$9.3bn同業平均の0.45x 2027E EV/Sales倍率に基づく。
• 自社株買いプログラムの完了率63%3月下旬に発表されたUS$1bnプログラムのうち、8月下旬までに完了した割合。

影響と示唆

UBSは、Li Autoの低いバリュエーションには競争と販売不振による収益下振れの多くがすでに反映されていると考える。車両利益率の回復、製品モメンタムの改善、財務規律の維持が実現すれば投資家の信頼回復を支援するとし、大きな現金残高は下値支持と追加自社株買いの選択肢を提供するとみている。

リスク

• 経済のデレバレッジと景気減速により車両需要が抑制されれば、需要が予想を下回る可能性がある。
• 電池サプライヤーの集中はLi Autoの交渉力を弱め、コバルトとリチウムのコスト上昇へのエクスポージャーを高める可能性がある。
• Teslaの国内生産拡大や従来型OEMによるEV投入を含め、競争が予想以上に激化する可能性がある。
• NEV補助金が予想以上にさらに早く減少すれば、Li Autoの財務に悪影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• 経営陣の想定どおり、車両粗利率がQ4 2026に15%超へ回復するか。
• L9 Liバージョン、MEGA、i8/i6、i9投入による販売モメンタム。
• 約499k台という2027Eベースケースの販売台数前提に向けた進捗。
• Li Autoが既存のUS$1bn自社株買いプログラムを完了するか、または追加の買い戻しを発表するか。
• 競争の激しさ、在庫消化圧力、電池原材料コスト。