Asia refining sector：UBS预计地缘政治扰动将使亚太炼油利润率在2027年前维持高位

概览

这份行业报告认为，持续的中东扰动、炼厂损坏和项目投产延期将使亚太炼油利润率显著高于UBS此前的假设。UBS预计2026年市场仍将紧张，并认为2027年的走向取决于GCC供应恢复及延期的印度产能投放。

核心观点

UBS指出，实物炼油市场异常紧张：8月有11 Mb/d产能停产，而这通常是检修最少的月份。该机构估计约2.3 Mb/d可能需要数月维修，其中GCC约1.3 Mb/d，俄罗斯约1.0 Mb/d。若中东成品油流动未恢复，至10月停产产能可能仍高于11 Mb/d。在这一背景下，UBS的亚太炼油利润率在3Q26平均为$32/bbl，环比上升5.6%。其基准情景在4Q26保留$26/bbl的Hormuz/成品油流动溢价，尽管夏季需求过后将环比回落；这一假设以不会出现新的无人机损坏及美国不会实施柴油或成品油出口禁令为前提。UBS指出，美国占全球柴油/瓦斯油贸易逾20%，并估计在出口禁令情景下，柴油裂解价差可能超过$120/bbl；随着中东冲突进入第七个月，利润率风险仍偏向上行。 对于2026年，UBS预计全球成品油需求将减少0.7 Mb/d，随后在2027年回升1.3 Mb/d。该机构认为，2026年的需求下降小于停产产能和延迟投产的影响，因此应支撑亚太裂解价差。报告将2027年视为关键分叉点：市场是否缓解取决于延期的印度产能能否投产及GCC炼厂开工率能否恢复。UBS追踪数据显示，约75%的项目投产延迟现已落在2027年，而Dangote扩建项目要到2029年末才会投产。反之，若成品油流动继续受阻，UBS认为2027年的需求复苏可能导致市场短缺，战略库存也可能重建至历史水平以上。中国成品油出口已从冲突开始时的0.2 Mb/d升至9月的0.6 Mb/d以上，仍低于2022年末1.6 Mb/d的历史高点；原油交付风险可能削减这些出口，而短期内解决冲突则可能使出口增加。 因此，UBS上调其亚太毛炼油利润率假设，以反映比此前预期更长的中东扰动和更严重的俄罗斯炼厂损坏。即使10月初达成解决方案，未受损设施也仍需约六周才能增加供应。FY26利润率预测从$11/bbl上调至约$26/bbl，FY27预测从$5.6/bbl上调至$15.5/bbl，基于约1 Mb/d受损产能的维修将延续至1H27。UBS对4Q26的预测为$26/bbl，低于3Q26的$32/bbl，原因是原料竞争和季节性需求走弱。该机构还上调了2028年至2030年的预测，理由是检修增加、更多停产和库存重建。 在区域股票中，UBS将S-Oil列为亚太首选，理由是其对地缘政治利润率溢价的高敞口、Shaheen扩建带来的潜在石化上行空间，以及资产负债表去杠杆；UBS将其目标价上调54%至Won200k。UBS表示，泰国炼厂应受益于全球炼油市场紧张，因为其高比例配置中间馏分油，但政府干预可能限制盈利传导。该机构偏好PTT Global Chemical，认为其相对同业处于落后位置，其气体裂解装置提供近期聚乙烯敞口，并以更均衡的方式把握Hormuz溢价。

分析框架

UBS结合全球炼厂项目和停产追踪数据、需求预测、产能维修假设、成品油流动分析以及区域炼油利润率预测。随后，该机构根据对炼油利润率的敞口、产品结构、石化项目和资产负债表因素，将行业展望转化为公司偏好。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  炼油供需平衡

  UBS比较停产及延期的炼油产能与全球成品油需求变化，以评估亚太利润率是否继续受到支撑。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  成品油流动和炼厂停产的传导

  报告将中东成品油流动、原油交付、中国出口及柴油贸易的扰动与炼油利润率结果联系起来。

• 其他

  UBS Global Refining项目追踪器和Refiners Construction Monitor

  UBS利用其追踪器和Evidence Lab建设监测数据，判断项目延期、产能投产时点和供应前景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• S-Oil

  UBS的亚太首选，具备受益于地缘政治炼油利润率溢价的条件。

  优势

  对利润率溢价的高敞口、Shaheen扩建带来的石化上行空间，以及资产负债表去杠杆。

  对比

  UBS认为其优于其他亚太炼油敞口。

  风险

  面临行业风险，包括利润率波动和潜在的成品油价格干预。

• PTT Global Chemical

  作为相对同业落后的标的受到偏好，也是更均衡的Hormuz溢价敞口。

  优势

  其气体裂解装置提供近期聚乙烯敞口。

  对比

  UBS认为其相对同业处于落后位置。

• Thai refiners

  可能受益于全球炼油市场紧张。

  优势

  中间馏分油敞口较高。

  劣势

  政府干预可能限制盈利传导。

  风险

  成品油定价的政府干预，以及全球油价大幅下跌时的库存损失。

关键数据

• 停产炼油产能11 Mb/d8月停产；若中东成品油未恢复流动，至10月停产产能可能仍高于11 Mb/d。
• 可能需要数月维修的产能~2.3 Mb/dGCC约1.3 Mb/d，俄罗斯约1.0 Mb/d。
• 3Q26亚太炼油利润率$32/bbl环比上升5.6%。
• 4Q26亚太炼油利润率预测$26/bbl受原料竞争和季节性需求较低影响，低于3Q26。
• FY26亚太炼油利润率预测~$26/bbl从$11/bbl上调。
• FY27亚太炼油利润率预测$15.5/bbl从$5.6/bbl上调；假设约1 Mb/d产能的维修延续至1H27。
• 全球成品油需求-0.7 Mb/d in 2026; +1.3 Mb/d in 2027UBS预计2026年的需求下降小于停产和延迟投产的影响。
• 中国成品油出口Above 0.6 Mb/d in September从冲突开始时的0.2 Mb/d上升，但低于2022年末1.6 Mb/d的高点。
• S-Oil目标价Won200kUBS上调54%。

影响与含义

UBS认为，受限的供应背景将在短期冲突溢价之外支撑亚太炼油利润率，而2027年的缓解程度取决于GCC供应恢复和延期的印度产能。该机构偏好S-Oil以获得直接的利润率溢价敞口，并认为泰国炼厂和PTT Global Chemical将受益，但二者敞口不同。

风险

• 若全球油价大幅上涨，政府对成品油定价的干预可能影响亚洲炼厂。
• 炼厂设备故障是一项风险。
• 全球油价大幅下跌可能给泰国等炼厂带来库存损失，并对季度利润率造成重大影响。
• 炼油利润率波动很大。
• UBS全球GDP和需求增长展望的变化可能影响其利润率预测。
• 中国交通燃料出口高于或低于预期将影响UBS的利润率假设。

后续跟踪

• 中东成品油流动是否恢复，以及是否出现进一步无人机损坏。
• GCC和俄罗斯炼厂产能的维修时点和规模。
• 延期的印度炼油产能是否在2027年投产，以及GCC开工率是否恢复。
• 中国交通燃料出口量和原油交付状况。
• 潜在的美国柴油或成品油出口限制。
• 全球需求、油价和政府成品油定价干预的走势。