Asia refining sector：UBSは地政学的混乱によりAPAC精製マージンが2027年まで高水準を維持するとみる

概要

この業界レポートは、中東の混乱長期化、製油所の損傷、プロジェクト稼働の遅れにより、APAC精製マージンがUBSの従来想定を大きく上回ると論じている。UBSは2026年の需給逼迫継続を見込み、2027年の展開はGCC供給の回復と遅延しているインドの能力稼働に左右されるとみている。

主要見解

UBSは、実物の精製市場が異例の逼迫状態にあると指摘する。通常は定期修理が最も少ない8月に11 Mb/dの能力が停止した。約2.3 Mb/dは複数月の修復を要する可能性があり、内訳はGCCで約1.3 Mb/d、ロシアで1.0 Mb/dである。中東の製品フローが回復しなければ、停止能力は10月まで11 Mb/d超で推移する可能性がある。この状況で、UBSのAPAC精製マージンは3Q26に平均$32/bblとなり、前四半期比5.6%上昇した。基本シナリオでは、夏季需要後の連続的な低下にもかかわらず、4Q26に$26/bblのHormuz/製品フロー・プレミアムを維持する。この前提には、新たなドローン被害がないこと、米国がディーゼルまたは製品輸出禁止を導入しないことが含まれる。UBSは、米国が世界のディーゼル/ガスオイル貿易の20%超を占めると指摘し、輸出禁止シナリオではディーゼル・クラックが$120/bblを超える可能性があると試算する。中東紛争が7カ月目に入る中、マージンのリスクは上方に偏っている。 2026年についてUBSは、世界の精製製品需要が0.7 Mb/d減少し、その後2027年に1.3 Mb/d回復すると予想する。同社は、2026年の需要減少は停止能力と稼働遅延の影響より小さく、APACクラックを支えると考える。レポートは2027年を重要な分岐点と位置付ける。需給緩和は、遅延しているインドの能力が稼働し、GCCの製油所稼働率が回復する場合に限られる。UBSのトラッカーではプロジェクト開始遅延の約75%が2027年に集中しており、Dangoteの拡張は2029年後半まで見込まれない。逆に製品フローの障害が続けば、UBSは2027年の需要回復が需給逼迫をもたらし、戦略備蓄が過去の水準を上回って積み増される可能性があるとみる。中国の製品輸出は紛争開始時の0.2 Mb/dから9月には0.6 Mb/d超へ増加したが、2022年後半の過去最高1.6 Mb/dを下回る。原油供給のリスクはこれらの輸出を減少させる可能性がある一方、短期的な紛争解決は輸出を緩和する可能性がある。 こうした見方からUBSは、中東の混乱長期化と従来想定以上のロシア製油所被害を反映して、APACグロス精製マージンの想定を引き上げた。仮に10月初めに解決しても、無傷の設備が供給に寄与するまで約6週間を要する。FY26のマージン予想は$11/bblから約$26/bblへ、FY27予想は$5.6/bblから$15.5/bblへ引き上げられた。これは、約1 Mb/dの損傷能力の修復が1H27まで続くとの前提に基づく。UBSは4Q26を$26/bblとモデル化しており、原料競争と季節的な需要低下により3Q26の$32/bblから低下する。また、より重い定期修理、さらなる停止、在庫積み増しを理由に2028年から2030年の予想も引き上げた。 地域株式では、UBSはS-OilをAPACのトップピックに挙げる。地政学的マージン・プレミアムへのレバレッジ、Shaheen拡張による石油化学の上振れ余地、バランスシートのレバレッジ低下を理由とし、目標株価を54%引き上げWon200kとした。UBSは、タイの製油会社も中間留分への高いエクスポージャーから世界の精製需給逼迫の恩恵を受けるとするが、政府介入が利益への波及を制限する可能性があると指摘する。PTT Global Chemicalについては、同業他社に対する出遅れ銘柄として選好し、同社のガス・クラッカーが短期的なポリエチレンへのレバレッジを加え、Hormuzプレミアムをよりバランス良く捉える手段になるとみている。

分析フレームワーク

UBSは、世界の製油所プロジェクトおよび操業停止トラッカー、需要予想、能力修復の前提、製品フロー分析、地域精製マージン予想を組み合わせる。その後、精製マージンへのエクスポージャー、製品構成、石油化学プロジェクト、バランスシート要因に基づき、業界見通しを企業選好へと落とし込んでいる。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  精製の需給バランス

  UBSは、停止・遅延している精製能力と世界の精製製品需要の変化を比較し、APACマージンが引き続き支えられるかを評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  製品フローと製油所停止の波及

  レポートは、中東の製品フロー、原油供給、中国輸出、ディーゼル貿易の混乱を精製マージンの結果に結び付けている。

• その他その他

  UBS Global Refiningプロジェクト・トラッカーおよびRefiners Construction Monitor

  UBSは、トラッカーとEvidence Labの建設モニター・データを用いて、プロジェクト遅延、能力稼働時期、供給見通しを判断している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• S-Oil

  UBSのAPACトップピックであり、地政学的な精製マージン・プレミアムの恩恵を受ける位置にある。

  強み

  マージン・プレミアムへのレバレッジ、Shaheen拡張による石油化学の上振れ余地、バランスシートのレバレッジ低下。

  比較

  UBSは他のAPAC精製エクスポージャーより選好している。

  リスク

  マージンの変動や製品価格介入の可能性を含む業界リスクにさらされる。

• PTT Global Chemical

  同業他社に対する出遅れ銘柄として選好され、Hormuzプレミアムへのよりバランスの取れたエクスポージャーでもある。

  強み

  ガス・クラッカーが短期的なポリエチレンへのレバレッジを加える。

  比較

  UBSは同業他社に対する出遅れ銘柄とみている。

• Thai refiners

  世界の精製需給逼迫の恩恵を受ける可能性がある。

  強み

  中間留分への高いエクスポージャー。

  弱み

  政府介入が利益への波及を制限する可能性がある。

  リスク

  製品価格への政府介入、および世界の石油価格が急落した場合の在庫損失。

主要データ

• 停止中の精製能力11 Mb/d8月に停止。中東の製品フローが回復しなければ、10月まで停止能力は11 Mb/d超にとどまる可能性がある。
• 複数月の修復が見込まれる能力~2.3 Mb/dGCCで約1.3 Mb/d、ロシアで1.0 Mb/d。
• 3Q26のAPAC精製マージン$32/bbl前四半期比5.6%上昇。
• 4Q26のAPAC精製マージン予想$26/bbl原料競争と季節的な需要低下により3Q26を下回る。
• FY26のAPAC精製マージン予想~$26/bbl$11/bblから引き上げ。
• FY27のAPAC精製マージン予想$15.5/bbl$5.6/bblから引き上げ。約1 Mb/dの損傷能力の修復が1H27まで続くとの前提。
• 世界の精製製品需要-0.7 Mb/d in 2026; +1.3 Mb/d in 2027UBSは、2026年の需要減少が停止と稼働遅延の影響より小さいと見込む。
• 中国の製品輸出Above 0.6 Mb/d in September紛争開始時の0.2 Mb/dから増加したが、2022年後半の高値1.6 Mb/dを下回る。
• S-Oil目標株価Won200kUBSが54%引き上げ。

影響と示唆

UBSは、供給制約の背景が短期的な紛争プレミアムを超えてAPAC精製マージンを支えると考えており、2027年の緩和度合いはGCCの回復と遅延しているインドの能力に左右される。同社は、直接的なマージン・プレミアムへのエクスポージャーとしてS-Oilを選好し、タイの製油会社とPTT Global Chemicalも異なるエクスポージャーで恩恵を受けるとみている。

リスク

• 世界の石油価格が大幅に上昇した場合、製品価格への政府介入がアジアの製油会社に影響する可能性がある。
• 製油所の機械的故障はリスクである。
• 世界の石油価格の急落は、タイなどの製油会社に在庫損失をもたらし、四半期精製マージンに重大な影響を与える可能性がある。
• 精製マージンは非常に変動が大きい。
• UBSの世界GDP成長率および需要成長率見通しの変化は、マージン予想に影響する可能性がある。
• 中国の輸送用燃料輸出が予想を上回る、または下回る場合、UBSのマージン前提に影響する。

注目点

• 中東の製品フローが回復するか、さらなるドローン被害が生じるか。
• GCCおよびロシアの製油所能力の修復時期と規模。
• 遅延しているインドの精製能力が2027年に稼働するか、GCCの稼働率が回復するか。
• 中国の輸送用燃料輸出量と原油供給状況。
• 米国によるディーゼルまたは製品輸出制限の可能性。
• 世界需要、石油価格、政府による製品価格介入の動向。