レポート解説Hilo Research

Nan Ya Plastics（1303）：UBS、CCL値上げとAI材料のミックス改善を根拠にNan Ya PlasticsをBuyで新規カバレッジ

UBSは、供給主導のCCL値上げと高付加価値AI CCLの販売拡大により、Nan Ya Plasticsの収益性が2027年まで大きく改善すると予想する。NT$300.00の目標株価はSOTP評価に基づく。

機関UBS

日付20260928

企業Nan Ya Plastics

ティッカー1303.TW

業界Electronic materials, copper clad laminates

格付けBuy

要約

Buy、12カ月目標株価はNT$300.00、2026年9月24日時点のNT$238.00に対し、予想株価上昇率は26.1%。

CCL ASPは2026Eに90%、2027Eに85%上昇すると予想。
CCL営業利益率は2025年の4.1%から2026Eに23%、2027Eに30%へ拡大すると予想。
高付加価値のM6+ CCLは2027EにCCL売上高の25%を占め、ASPは従来型FR4の3-10倍と予想。
UBSは2026E/2027E純利益をコンセンサスより15%/23%高いと予想。
レポートは、石化事業への懸念により市場がNYPの中核CCL事業の利益を過小評価していると論じる。

レポート解説

概要

UBSはNan Ya PlasticsのカバレッジをBuy、目標株価NT$300.00で開始した。中核となる投資仮説は、同社の統合CCLサプライチェーン、供給主導の従来型CCL価格上昇局面、より高付加価値なAIサーバー材料へのシフトによって、電子材料が主要な利益ドライバーになるというものだ。

主要見解

UBSは、Nan Ya Plasticsの中核CCL事業が株価に十分織り込まれておらず、株価上昇の大半は上場持分の価値により説明されるとみている。電子材料の売上高比率は2025年の46%から2026Eに59%、2027Eに69%へ上昇し、EBITのほぼ全てを占めると予想する。電子材料内では、CCLの売上高構成比が2025年の24%から2026Eに31%、2027Eに43%へ上昇する見通しである。UBSは2026E/2027E純利益をそれぞれNT$108,755m/NT$158,805mと予想し、コンセンサスを15%/23%上回る。この主因は、EBIT予想がコンセンサスを21%/30%上回ることにある。第1の利益ドライバーは、従来型CCLの供給主導の価格上昇局面である。UBSはCCLのブレンドASPが2026Eに90%、2027Eに85%伸びると予想し、約80%/55%は供給主導の値上げ、約10%/30%は製品ミックス改善によるとみる。レポートは、従来型CCL価格が年初来で約100%上昇したこと、中低価格帯製品が月次で5-10%値上げされたこと、CCLとガラスクロスの稼働率が約90%に近いことを挙げる。UBSは供給逼迫の背景として、高付加価値AI材料への生産能力移行、より複雑なAIサーバー・ネットワークPCBによるCCL使用量増加、電子グレードのガラスクロスと銅箔のボトルネックを指摘する。新規織機設備のリードタイムは1-2年であるため、業界の逼迫は少なくとも2027Eまで続くと予想する。また、発表済みの業界値上げは、顧客契約の更新または価格再交渉まで実現ASPに完全には反映されない可能性があるとしている。第2のドライバーは、低損失AI CCLへのアップグレードである。より高性能なAIチップと高速データ伝送には信号損失を抑える材料が必要であり、M8/M9などの高付加価値ラミネートはAIサーバー、スイッチ、ラック相互接続で重要性を増している。UBSはM6+ CCLの数量比率が2025年の0%から2026Eに2%、2027Eに5%へ上昇し、売上高寄与はQ3 2026Eの8%から2027Eの25%へ高まると予想する。UBSはM6以上の製品のASPを従来型FR4の3-10倍と想定し、高付加価値CCLの拡大がブレンドASPを2026Eに10%、2027Eに30%押し上げると予想する。NYPはM7/M8 CCLの出荷を開始し、M9/M10は顧客認証中とみられる。NvidiaのKyberラックアーキテクチャーがRubin Ultra以降へ遅延する可能性は、材料アップグレード・サイクルの一部を後ずれさせうる。一方で、Google TPUv9やAmazon Trainium 4などのASICプログラムで、2027年後半から2ダイから4ダイへの移行が見込まれることは、影響を部分的に相殺する可能性がある。 UBSは、NYPの垂直統合が高い販売価格を利益に転換する上での差別化要因だとみる。同社はガラスヤーン、ガラスファイバー、エポキシ樹脂、銅箔、CCLを生産または内製調達しており、UBSはこれが供給逼迫時の供給安定性、迅速な配合変更と顧客認証、コスト管理の改善につながると考える。UBSの比較では、製品ミックスが異なるものの、完全統合型のKingboard LaminatesのH1 2026営業利益率は26%、NYPは17%、上流材料を外部調達するITEQは11%だった。過去の感応度に基づき、UBSはCCL ASPがUS$1.00上昇すると、1枚当たり営業利益は2026EにUS$0.45、2027EにUS$0.37増加すると推定する。これにより、CCL営業利益率は2025年の4.1%およびH1 2026の約17%から、2026Eに23%、2027Eに30%へ上昇すると予想する。 Nittoboとの提携は、高付加価値CCLの立ち上がりにおける要素である。2025年11月の戦略提携に基づき、Nittoboは長期安定的に次世代低Dkガラスヤーンを供給し、NYPは特殊ガラスクロスの織布能力を提供する。UBSは、この取り決めが希少材料のボトルネックを緩和し、先端低損失CCLの開発と認証を加速させると考える。レポートでは、2027年までにNittoboが市場へ供給する特殊ガラスファイバークロスの約20%がNYPの支援により織布される目標に言及している。 CCL以外では、UBSはMEG-エチレンスプレッドがQ3 2026Eにプラスへ転じ、2026-2027Eの石化スプレッドは地政学的な供給逼迫に支えられると予想する。それでも、石化事業への懸念は市場がNYPの改善するCCL収益性を割り引く主因だとみる。UBSは、CCLと石化が2027Eに利益の約30%、2030年に約50%を寄与すると推定する一方、現在の中核事業の示唆的価値は時価総額の33%にとどまるとする。 UBSはNYPをSOTPで評価する。Nan Ya PCBの61%持分にはNT$1,150を使用し、非PCB電子材料には2027E EV/EBITDA 19x、化学品・プラスチック・ポリエステルには2027E EV/EBITDA 10xを適用し、上場投資にはUBS目標株価、市場価値または同業他社マルチプルを用いる。10%の持株会社ディスカウント適用後の目標株価はNT$300.00で、2027E P/E 15x、2027E PEG 0.3x、2027E P/BV 4.4xに相当する。UBSによれば、NYPは2027E P/E 12x、P/BV 3.6xで取引されているのに対し、電子材料同業はそれぞれ36x、8.2xである。

分析フレームワーク

UBSは、CCLの需給、AI材料の仕様トレンド、NYPの垂直統合、ASPに対する営業利益率の感応度から投資仮説を構築している。その後、同業比較で収益性と評価を検証し、利益予想をコンセンサスと比較した上で、NYPの事業と上場持分にSOTP評価を適用している。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
CCLの需給分析
UBSは、生産能力移行、原材料ボトルネック、設備リードタイム、AI関連材料需要の増加を、従来型CCL価格の継続的な上昇と結び付けている。
競争戦略フレームワークバリューチェーン分析
垂直統合されたCCLバリューチェーン
レポートは、主要上流材料の内製が供給安定性、認証スピード、コスト管理、利益獲得をどのように改善するかを評価している。
バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価
SOTP評価
UBSは電子材料、石化、上場投資を個別に評価し、10%の持株会社ディスカウントを適用して目標株価を算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Nan Ya Plastics (1303.TW)
主要カバー企業。UBSは、CCL値上げ、先端AI CCLの製品ミックス、垂直統合が利益成長を促すと予想する。
強み
主要CCL投入材の統合生産、CCL価格上昇へのエクスポージャー、低Dkガラス供給を支えるNittoboとの提携。
弱み
従来型の化学品、プラスチック、ポリエステル事業がマージンと評価の重荷となる可能性がある。
比較
UBSは、NYPの2027E P/Eが12x、P/BVが3.6xであるのに対し、電子材料同業はそれぞれ36x、8.2xと指摘する。
リスク
CCL価格の反転、先端AI CCL認証の遅れ、または化学品・ポリエステル事業の一段の悪化。
Nan Ya Printed Circuit Board (8046.TW)
NYPが61%を保有する子会社であり、UBSのSOTP評価の重要な構成要素。
強み
NT$1,150のUBS目標株価がNYP評価に組み込まれている。
Nanya Technology (2408.TW)
NYPは29%を保有し、UBSは予想される持分法利益の寄与をNYPの投資収益予想に含めている。
強み
UBSは持分法利益の増加がNYPの投資収益を支えると予想する。

主要データ

CCL ASP成長率予想90% in 2026E; 85% in 2027E前年比で、約80%/55%は価格、10%/30%は製品ミックスによる。
CCL営業利益率4.1% in 2025; 23% in 2026E; 30% in 2027EH1 2026は約17%。
M6+ CCLの売上高寄与8% in Q3 2026E; 25% in 2027E高グレード製品のASPは従来型FR4の3-10倍とモデル化されている。
2026E/2027E純利益NT$108,755m / NT$158,805mUBS予想はコンセンサスを15%/23%上回る。
2027Eバリュエーション12x P/E and 3.6x P/BVUBSによれば、電子材料同業はP/E 36x、P/BV 8.2x。

影響と示唆

UBSは、利益構成がより高成長・高マージンの電子材料、特にCCLへ移行していると考える。従来型CCLの価格上昇継続と先端AI CCLの認証成功は、NYPの従来型石化事業へのエクスポージャーに起因する評価ディスカウントを縮小させる可能性がある。

リスク

供給増が想定より速い、または需要が弱い場合のCCL価格反転。
NYPの高付加価値AI CCL製品の顧客認証または立ち上がりの遅れ。
化学品およびポリエステル事業の一段の悪化。

注目点

月次のCCL値上げ、契約更新、ガラスクロスと銅箔の供給逼迫が2027Eまで続くか。
高付加価値AI CCLの顧客認証と潜在的な受注獲得。2026年12月31日前後の触媒の可能性を含む。
M7/M8出荷の進捗とM9/M10の顧客認証。
Nittoboとの提携進捗と次世代低Dkガラスヤーンの供給。
MEG-エチレンスプレッドの回復と石化マージンの推移。