Nan Ya Plastics (1303): UBS, CCL 가격 인상과 AI 소재 믹스 개선을 근거로 Nan Ya Plastics를 Buy로 신규 커버리지

개요

UBS는 Nan Ya Plastics를 Buy, NT$300.00 목표주가로 신규 커버리지했다. 핵심 논지는 통합 CCL 공급망, 공급 주도의 기존 CCL 가격 상승 국면 및 고부가 AI 서버 소재로의 전환이 전자소재를 핵심 이익 동력으로 만들 수 있다는 것이다.

핵심 견해

UBS는 Nan Ya Plastics의 핵심 CCL 사업이 주가에 충분히 반영되지 않았고, 주가 상승의 대부분은 상장 지분 가치에 의해 설명된다고 본다. 전자소재 매출 비중은 2025년 46%에서 2026E 59%, 2027E 69%로 높아져 EBIT의 거의 전부를 차지할 것으로 예상된다. 전자소재 내 CCL 비중은 2025년 24%에서 2026E 31%, 2027E 43%로 상승할 전망이다. UBS는 2026E/2027E 순이익을 각각 NT$108,755m/NT$158,805m으로 예상하며, 이는 컨센서스보다 15%/23% 높다. 주로 EBIT 전망이 컨센서스보다 21%/30% 높기 때문이다. 첫 번째 이익 동력은 기존 CCL의 공급 주도 가격 상승 국면이다. UBS는 CCL 혼합 ASP가 2026E 90%, 2027E 85% 성장할 것으로 예상하며, 약 80%/55%는 공급 주도 가격 인상, 약 10%/30%는 제품 믹스 개선에 따른 것으로 본다. 기존 CCL 가격은 연초 이후 거의 100% 상승했고, 중저가 제품은 월 5-10% 인상됐으며, CCL과 유리섬유 클로스 가동률은 약 90%에 가깝다. UBS는 고급 AI 소재로의 생산능력 전환, 더 복잡한 AI 서버 및 네트워킹 PCB의 CCL 사용량 증가, 전자급 유리섬유 클로스와 동박의 병목을 공급 부족의 원인으로 든다. 신규 직조 설비의 리드타임이 1-2년이므로 업계의 타이트한 수급은 적어도 2027E까지 이어질 것으로 본다. 다만 발표된 업계 가격 인상은 고객 계약 갱신 또는 가격 재협상 전까지 실현 ASP에 완전히 반영되지 않을 수 있다. 두 번째 동력은 저손실 AI CCL로의 업그레이드다. 더 강력한 AI 칩과 고속 데이터 전송에는 신호 손실을 줄이는 소재가 필요해 M8/M9 등 고급 라미네이트의 AI 서버, 스위치 및 랙 인터커넥트 내 중요성이 커지고 있다. UBS는 M6+ CCL 물량 비중이 2025년 0%에서 2026E 2%, 2027E 5%로 상승하고, 매출 기여도는 Q3 2026E 8%에서 2027E 25%로 늘어날 것으로 예상한다. M6 이상 제품의 ASP는 기존 FR4의 3-10배로 가정되며, 고급 CCL 물량 확대는 혼합 ASP를 2026E 10%, 2027E 30% 끌어올릴 전망이다. NYP는 M7/M8 CCL 출하를 시작하고 M9/M10은 고객 인증 중인 것으로 보인다. Nvidia의 Kyber 랙 아키텍처가 Rubin Ultra 이후로 지연될 가능성은 소재 업그레이드 사이클 일부를 늦출 수 있다. 반면 Google TPUv9와 Amazon Trainium 4 등의 ASIC 프로그램은 2027년 후반부터 2다이에서 4다이로 전환될 것으로 예상돼 영향을 일부 상쇄할 수 있다. UBS는 NYP의 수직계열화가 높은 판매가격을 이익으로 전환하는 차별화 요인이라고 본다. 회사는 유리사, 유리섬유, 에폭시 수지, 동박 및 CCL을 생산하거나 내부 조달하며, UBS는 이것이 공급 부족 시 공급 안정성, 더 빠른 배합 변경 및 고객 인증, 더 나은 비용 통제를 제공한다고 본다. UBS의 비교에서 제품 믹스는 다르지만 완전 통합형 Kingboard Laminates의 H1 2026 영업마진은 26%, NYP는 17%, 외부 조달 ITEQ는 11%였다. 과거 민감도에 따라 UBS는 CCL ASP가 US$1.00 상승할 경우 장당 영업이익이 2026E US$0.45, 2027E US$0.37 증가한다고 추정한다. 이에 따라 CCL 영업마진은 2025년 4.1% 및 H1 2026 약 17%에서 2026E 23%, 2027E 30%로 상승할 것으로 예상한다. Nittobo와의 제휴는 고급 CCL 램프업의 일부다. 2025년 11월 전략적 제휴에 따라 Nittobo는 차세대 저Dk 유리사를 장기적으로 안정 공급하고, NYP는 특수 유리섬유 클로스 직조 능력을 제공한다. UBS는 이 협력이 희소 소재 병목 위험을 낮추고 첨단 저손실 CCL의 개발 및 인증을 가속할 것으로 본다. 보고서는 2027년까지 Nittobo가 시장에 공급하는 특수 유리섬유 클로스의 약 20%가 NYP의 지원으로 직조되는 목표를 언급한다. CCL 외에 UBS는 MEG-에틸렌 스프레드가 Q3 2026E에 플러스로 전환되고, 2026-2027E 석유화학 스프레드는 지정학적 공급 타이트닝으로 지지될 것으로 예상한다. 그럼에도 석유화학 사업 우려가 시장이 개선되는 NYP CCL 수익성을 할인하는 주된 이유라고 본다. UBS는 CCL과 석유화학이 2027E 이익의 약 30%, 2030년 약 50%를 기여할 것으로 추정하는 반면, 현재 암묵적 핵심 사업 가치는 시가총액의 33%라고 본다. UBS는 NYP를 SOTP 방식으로 평가한다. Nan Ya PCB의 61% 지분에는 NT$1,150, 비PCB 전자소재에는 2027E EV/EBITDA 19x, 화학·플라스틱·폴리에스터에는 2027E EV/EBITDA 10x를 적용하며, 상장 투자에는 UBS 목표주가, 시장가치 또는 동종업체 멀티플을 사용한다. 10% 지주회사 할인을 적용한 목표주가는 NT$300.00이며 2027E P/E 15x, 2027E PEG 0.3x, 2027E P/BV 4.4x에 해당한다. UBS에 따르면 NYP는 2027E P/E 12x, P/BV 3.6x에 거래되는 반면 전자소재 동종업체는 각각 36x, 8.2x다.

분석 프레임워크

UBS는 CCL 수급, AI 소재 사양 추세, NYP의 수직계열화 및 ASP에 대한 영업마진 민감도를 토대로 논리를 구축한다. 이후 동종업체와 수익성 및 밸류에이션을 비교하고, 이익 전망을 컨센서스와 대조한 뒤 SOTP 방식으로 NYP 사업과 상장 지분을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  CCL 수급 분석

  UBS는 생산능력 전환, 원재료 병목, 설비 리드타임 및 AI 관련 소재 수요 증가를 기존 CCL 가격의 지속적 상승과 연결한다.

• 경쟁 전략 프레임워크가치사슬 분석

  수직 통합 CCL 가치사슬

  보고서는 핵심 상류 소재의 내부 생산이 공급 안정성, 인증 속도, 비용 통제 및 가치 포착을 어떻게 개선하는지 평가한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP 가치평가

  UBS는 전자소재, 석유화학 및 상장 투자를 각각 평가한 뒤 10% 지주회사 할인을 적용해 목표주가를 산출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Nan Ya Plastics (1303.TW)

  주요 커버리지 기업. UBS는 CCL 가격 인상, 첨단 AI CCL 제품 믹스 및 수직계열화가 이익 성장을 이끌 것으로 예상한다.

  강점

  핵심 CCL 투입재의 통합 생산, CCL 가격 상승 노출, 저Dk 유리 공급을 지원하는 Nittobo 제휴.

  약점

  기존 화학, 플라스틱 및 폴리에스터 사업이 마진과 밸류에이션에 부담이 될 수 있다.

  비교

  UBS는 NYP의 2027E P/E가 12x, P/BV가 3.6x인 반면 전자소재 동종업체는 각각 36x, 8.2x라고 지적한다.

  위험

  CCL 가격 반전, 첨단 AI CCL 인증 지연 또는 화학·폴리에스터 사업의 추가 약화.

• Nan Ya Printed Circuit Board (8046.TW)

  NYP가 61% 보유한 자회사이자 UBS SOTP 가치평가의 중요한 구성요소.

  강점

  NT$1,150 UBS 목표주가가 NYP 가치평가에 반영됐다.

• Nanya Technology (2408.TW)

  NYP는 29% 지분을 보유하며, UBS는 예상 지분법이익 기여를 NYP 투자수익 전망에 포함한다.

  강점

  UBS는 더 높은 지분법이익 기여가 NYP 투자수익을 뒷받침할 것으로 예상한다.

핵심 데이터

• CCL ASP 성장 전망90% in 2026E; 85% in 2027E전년 대비이며, 약 80%/55%는 가격, 10%/30%는 제품 믹스에서 발생한다.
• CCL 영업마진4.1% in 2025; 23% in 2026E; 30% in 2027EH1 2026은 약 17%였다.
• M6+ CCL 매출 기여도8% in Q3 2026E; 25% in 2027E고급 제품 ASP는 기존 FR4의 3-10배로 모델링됐다.
• 2026E/2027E 순이익NT$108,755m / NT$158,805mUBS 전망은 컨센서스보다 15%/23% 높다.
• 2027E 밸류에이션12x P/E and 3.6x P/BVUBS에 따르면 전자소재 동종업체는 P/E 36x, P/BV 8.2x다.

영향과 시사점

UBS는 이익 구성이 더 높은 성장성과 마진을 지닌 전자소재, 특히 CCL로 이동하고 있다고 본다. 기존 CCL 가격 상승의 지속과 첨단 AI CCL 인증 성공은 NYP의 기존 석유화학 노출에서 비롯된 밸류에이션 할인을 축소할 수 있다.

위험

• 더 빠른 공급 증가 또는 수요 약화에 따른 CCL 가격 반전.
• NYP 고급 AI CCL 제품의 고객 인증 또는 램프업 지연.
• 화학 및 폴리에스터 사업의 추가 약화.

주시할 점

• 월별 CCL 가격 인상, 계약 갱신 및 유리섬유 클로스·동박 공급 타이트닝이 2027E까지 지속되는지 여부.
• 고급 AI CCL의 고객 인증 및 잠재 수주. 2026년 12월 31일 전후의 가능한 촉매를 포함한다.
• M7/M8 출하 진행과 M9/M10 고객 인증.
• Nittobo 제휴 진행과 차세대 저Dk 유리사 공급.
• MEG-에틸렌 스프레드 회복과 석유화학 마진 성과.