Nan Ya Plastics（1303）：UBS以CCL涨价周期和AI材料结构升级为由，首次给予南亚塑胶买入评级

概览

UBS首次覆盖南亚塑胶，给予买入评级及NT$300.00目标价。核心逻辑是，公司一体化CCL供应链、供给驱动的传统CCL涨价周期，以及向更高价值AI服务器材料的转型，可使电子材料成为主要盈利引擎。

核心观点

UBS认为，南亚塑胶核心CCL业务尚未被充分反映在股价中，股价表现主要受其上市持股价值推动。报告预计，电子材料收入占集团收入比例将由2025年的46%升至2026E的59%和2027E的69%，并贡献几乎全部EBIT。其中，CCL占电子材料收入比例预计由2025年的24%升至2026E的31%和2027E的43%。UBS预计2026E/2027E净利润分别为NT$108,755m/NT$158,805m，较一致预期高15%/23%，主要因其EBIT预测较一致预期高21%/30%。 第一个盈利驱动因素是传统CCL的供给驱动涨价周期。UBS预计2026E和2027E CCL综合ASP分别增长90%和85%，其中约80%/55%来自供给驱动涨价，约10%/30%来自产品结构改善。报告援引传统CCL价格年初至今上涨近100%、中低端产品每月涨价5-10%，以及CCL和玻纤布产能利用率接近90%。UBS将供给紧张归因于产能向高端AI材料迁移、更复杂的AI服务器和网络PCB提高CCL消耗，以及电子级玻纤布和铜箔的供应瓶颈。由于新增织机设备交付周期为一至两年，UBS预计行业紧张状态至少延续至2027E。报告亦指出，已宣布的行业涨价可能要等到客户合同重置或重新议价后才会完全体现在实际ASP中。 第二个驱动因素是向低损耗AI CCL升级。更强大的AI芯片和更快的数据传输需要减少信号损失的材料，使M8/M9及其他高端覆铜板在AI服务器、交换机和机架互连中的重要性上升。UBS预计M6+ CCL销量占比将从2025年的零升至2026E的2%及2027E的5%，收入贡献则从Q3 2026E的8%升至2027E的25%。UBS假设M6及以上产品的ASP为传统FR4的3-10倍，带动2026E和2027E综合ASP同比增长10%和30%。该机构预计NYP将开始出货M7/M8产品，而M9/M10仍处于客户认证阶段。报告提示，Nvidia的Kyber机架架构可能延后至Rubin Ultra之后，进而推迟部分材料升级周期；不过Google TPUv9和Amazon Trainium 4等更大的ASIC架构从2027年末起可能部分抵消影响。 UBS认为，NYP的垂直整合是将更高售价转化为利润的差异化优势。公司生产或内部采购玻璃纱、玻璃纤维、环氧树脂、铜箔和CCL；UBS认为这在上游紧张时可带来供应保障、更快的配方调整和客户认证，以及更好的成本控制。UBS引用的比较显示，尽管产品结构不同，全面整合的Kingboard Laminates在H1 2026的营业利润率为26%，NYP为17%，外购上游材料的ITEQ为11%。基于历史敏感性，UBS估算CCL ASP每提高US$1.00，2026E每片营业利润增加US$0.45，2027E增加US$0.37。因此，UBS预计CCL营业利润率将由2025年的4.1%和H1 2026约17%，升至2026E的23%和2027E的30%。 Nittobo合作是高端CCL放量的一部分。根据2025年11月签订的战略合作，Nittobo将提供长期稳定的下一代低Dk玻璃纱，NYP则提供特种玻纤布织造产能。UBS认为，该合作可缓解稀缺材料瓶颈，并加快先进低损耗CCL的开发和认证。报告提到，到2027年，Nittobo向市场供应的特种玻璃纤维布中约20%预计由NYP协助织造。 除CCL以外，UBS预计MEG-乙烯价差将在Q3 2026E转正，2026-2027E石化价差将受地缘政治导致的供应紧张支撑。不过，UBS仍认为石化业务担忧是市场给予NYP改善中的CCL经济性折价的主要原因。该机构估计，CCL和石化业务将在2027E贡献约30%的盈利，并在2030年贡献约50%，而当前隐含核心业务价值仅占市值的33%。 UBS采用分部加总法估值NYP：其持有的Nan Ya PCB 61%股权按NT$1,150估值；非PCB电子材料按2027E EV/EBITDA 19x估值；化学品、塑料和聚酯按2027E EV/EBITDA 10x估值；上市投资则采用UBS目标价、市值或可比公司估值。施加10%的控股公司折价后，目标价为NT$300.00，对应2027E P/E 15x、2027E PEG 0.3x和2027E P/BV 4.4x。UBS指出，NYP交易于2027E P/E 12x和P/BV 3.6x，而电子材料同行分别为36x和8.2x。

分析框架

UBS从CCL供需、AI材料规格趋势、NYP垂直整合及ASP对营业利润率的敏感性构建投资逻辑，随后与同行比较盈利能力和估值、将盈利预测与一致预期比较，并通过分部加总法对NYP经营业务及上市持股进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  CCL供需分析

  UBS将产能迁移、原材料瓶颈、设备交付周期及AI相关材料需求增长，与传统CCL价格持续上涨联系起来。

• 竞争与战略框架价值链分析

  垂直整合的CCL价值链

  报告评估关键上游材料的内部生产如何改善供应保障、认证速度、成本控制和利润捕获能力。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS分别估值电子材料、石化业务和上市持股，然后施加10%的控股公司折价以得出目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nan Ya Plastics (1303.TW)

  主要覆盖公司；UBS预计CCL涨价、先进AI CCL产品结构改善和垂直整合将推动盈利增长。

  优势

  关键CCL原材料的一体化生产、受益于CCL价格上涨，以及支持低Dk玻璃供应的Nittobo合作。

  劣势

  传统化学品、塑料和聚酯业务可能拖累利润率和估值。

  对比

  UBS指出，NYP的2027E P/E为12x、P/BV为3.6x，而电子材料同行分别为36x和8.2x。

  风险

  CCL价格可能反转，先进AI CCL认证可能放缓，或化学品及聚酯业务可能进一步走弱。

• Nan Ya Printed Circuit Board (8046.TW)

  NYP持有61%的子公司，也是UBS分部加总估值的重要组成部分。

  优势

  其NT$1,150的UBS目标价被纳入NYP估值。

• Nanya Technology (2408.TW)

  NYP持有29%股权；UBS将预期的权益收益贡献纳入NYP投资收益预测。

  优势

  UBS预计更高的权益收益贡献将支持NYP投资收益。

关键数据

• CCL ASP增长预测90% in 2026E; 85% in 2027E同比增长；约80%/55%来自定价，10%/30%来自产品结构。
• CCL营业利润率4.1% in 2025; 23% in 2026E; 30% in 2027EH1 2026约为17%。
• M6+ CCL收入贡献8% in Q3 2026E; 25% in 2027E高等级产品ASP按传统FR4的3-10倍建模。
• 2026E/2027E净利润NT$108,755m / NT$158,805mUBS预测较一致预期高15%/23%。
• 2027E估值12x P/E and 3.6x P/BVUBS称，电子材料同行的P/E和P/BV分别为36x和8.2x。

影响与含义

UBS认为，公司盈利结构正转向增长更快、利润率更高的电子材料，尤其是CCL。在其看来，传统CCL定价的持续上涨和先进AI CCL认证成功，可能缩小由NYP传统石化业务敞口带来的估值折价。

风险

• 若供给增加快于预期或需求走弱，CCL价格可能反转。
• NYP高端AI CCL产品的客户认证或放量进度较慢。
• 化学品和聚酯业务进一步走弱。

后续跟踪

• 每月CCL涨价、合同重置，以及玻纤布和铜箔供应紧张是否持续至2027E。
• 高端AI CCL的客户认证和潜在订单进展，包括2026年12月31日前后可能出现的催化剂。
• M7/M8出货进度及M9/M10客户认证进展。
• Nittobo合作进展及下一代低Dk玻璃纱供应情况。
• MEG-乙烯价差复苏和石化利润率表现。